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港股公司频遭做空“命门”何在?

2017年06月09日 09:38:19 来源:上海证券报
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  6月8日,前一日遭浑水做空的港股达利食品迅速发出澄清公告,就广告费用、资本开支等“疑点”予以回应。受此推动,当天公司股价有所反弹,盘中涨幅一度超过4%。而另一家被做空的港股敏华控股则宣布停牌,以待刊发澄清公告。

  虽说每次港股做空风波总会引发境内外市场关注,但没有一个投资者希望自己持有的个股成为做空机构的“猎物”。因此,如何提前识别有潜在做空风险的标的,如何判断做空机构的真实意图,不因慌乱而黯然离场,或许是比学会看K线更重要的事情。而要弄清这些问题,首先要明白做空的手法和逻辑。

  “做空最好的策略是指出标的公司财务造假,这一招几乎屡试不爽。”有投资人士告诉上证报记者,资本市场建立在规则和诚信之上,一旦连财务数据都不能保证真实,持仓的投资机构自然要止损离场,做空的目的也就此达到。

  基于这一逻辑,记者对今年以来被做空的港股公司进行梳理,发现财务指标异常几乎是做空的初始线索——如公司盈利能力等指标远好于同行,却又没有足够的支撑条件,就很容易被做空机构盯上。

  异于同行的利润率

  “公司业绩不好,可能有各种各样的原因;公司业绩很好,原因一般都很简单。”沪上某私募人士告诉记者,好的商业模式大多一目了然,比如拥有宽阔的护城河、较高的市场占有率,或是别人无法跟上的规模优势。

  如果一家公司没有上述类似的优势,处在激烈的市场竞争中,却还总能比同行赚更多的钱,享受更高的利润率,那么,其真实性就值得怀疑了。

  曾做空瑞声科技的Gotham创始人就曾表示,(一家公司)利润率比一些全球最好的公司都更高、更平滑,通常意味着这确实是一家会改变世界、具有高度竞争力的优秀公司,反之就是“其他”。

  情况的确如此,如做空机构Emerson Analytics前期对中国宏桥的质疑基本都是围绕其“非同一般”的利润率而展开。前者指出,中国宏桥2007年至2009年净利润与同业相当,2010年时,当其同业利润率还在个位数上挣扎时,中国宏桥的利润却急剧上升27.7%。在随后的几年中,中国宏桥报表中的利润率远远高于同业。

  同样,烽火研究做空科通芯城的报告也强调,后者股本回报率远超同行。其认为,科通芯城的股本回报率近四年来一直在20%左右,远高于同行及很多的其他行业,其收入和净利润的增长率也是远胜同行。

  6月7日被浑水做空的敏华控股也存在类似情况。财报显示,公司2016年销售毛利率为41.88%,并在过去四年中持续升高。而港股中该行业板块的销售毛利率的平均值和中位值仅在25%上下。

  不常理的成本削减

  决定利润率的主要是收入和成本之比,相比更为“麻烦”的做高收入,降低成本往往是调增利润率的首选方式。做空机构也遵循此道,重点研究低成本公司是不是真的低成本。

  例如,Emerson Analytics在做空报告中提出,作为生产电解铝的重要成本,中国宏桥的发电成本远低于同行。该机构通过了解中国宏桥的数据、与其前员工谈话,以及参考行业咨询公司的数据,认为其发电的真实成本比对外宣称的要高出40%。做空报告提及,2010年前三季度,当煤炭价格上涨23%时,中国宏桥自行供电的单位成本却下降了33%。

  在类似案例中,浑水则认为辉山乳业通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供,来夸大利润率。据其调查,辉山在苜蓿方面从未自给自足,而是从第三方大量购买,价格也高于其宣称的生产成本。辉山乳业曾一直宣称多年实现苜蓿自供,仅此一项就为公司每年节省大量开支。

  Gotham做空瑞声科技时,同样提到了其成本,认为瑞声科技人力成本低得异常,即平均每位雇员的人力成本还不到同行的一半。

  股价持续被高估

  有分析人士认为,要想做空个股,除了公司有问题外,还有重要一点就是其股票存在高估的情况,最好是长期高估。“如果已经被大幅低估了,就算业绩有些水分,也不见得会大幅下跌,做空机构没有获利空间也不愿下手。”

  翻看今年以来被做空的中国宏桥、辉山乳业、丰盛控股、瑞声科技、科通芯城,无不是过去几年表现不错的牛股。

  例如,丰盛控股就被做空机构指出,公司2016年的主营业务利润仅为1.82亿港元,与公司数百亿港元的市值相比,微不足道。科通芯城2016年的静态市盈率已超过30倍,公司股价更是长期维持在每股12港元的高位。曾有投资者认为,相较于传统的线下电子元器件代理商,科通芯城有着不错的线上平台和硬件创新供应链平台,符发展趋势因而可获得更高的估值。

  “股价长期走牛,其实就是大量资金不断加仓的结果。一旦出现做空报告,即使真实性尚不能确定,但前期获利颇丰的资金也会获利了结,毕竟已经收获不错,加上估值不低,突然的做空报告只是让止盈更加坚决。”上述投资人士说。

  很多细节看不懂

  不知从何时开始,创造新的商业模式成了资本和上市公司的“心头好”,生态、链条、闭环等字眼总能获得一片喝彩,哪怕喝彩的人自己也看不懂。

  “对投资者来说,看不明白就是有不确定性,有好的可能,也有坏的几率,只是很多时候,投资者假装自己看得懂而听信了好的消息。”有私募人士告诉记者,其实这种买进不坚决的筹码,持仓同样不坚决,即使看不懂的商业模式真的没问题,他们也坚持不到开花结果的那个时候。

  上文提到的科通芯城就是这样的情况,很多投资者在网上交流时,都表示并没有看懂其线上平台的运作流程及带给企业的超额收益,至于科通芯城的创业平台,更是令人难以看透赚钱模式。

  事实上,不仅是商业模式,只要某公司有一些影响核心盈利能力的事项无法按照常理解释,其一旦被质疑,就很容易引发连锁反应。上述私募人士表示,尤其是一些被公司标榜很高端、却又无法证实的尖端科技,能够真正带来巨大商业价值的可能性并不大。“做投资,还是应该选看得懂的标的,有所为有所不为。”


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