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“门槛收益率”(Hurdle Rate)等于“优先收益”(Preferred Return)?——有限合伙协议分配条款评析

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2019年01月11日 15:28:32

原标题:“门槛收益率”(Hurdle Rate)等于“优先收益”(Preferred Return)?——有限合伙协议分配条款评析

根据2009年道琼斯PE合伙协议条款分析统计的数据,只有6%的GP不给LP优先收益, 老牌私募KKR原先也属于这少数派,但2011年破了金身,第一次在其发起的收购基金中为LP开出了优先收益。国内PE的有限合伙协议中,优先收益条款是必备条款吗,门槛收益率是如何设置的,笔者以从公开渠道收集到的几家国内私募基金的分配条款为例,进行比较和分析。

投资人为什么选择向PE投资,而不是其他的投资或理财形式,原因可能林林种种,但任何一个投资人都不会否认的原因是,基于对私募基金提供超额收益率的预期。 虽然这种预期因投资人和投资领域而异,但不应低于其他近似无风险的投资的收益率。因此,在PE有限合伙协议的分配条款中,普遍约定了优先收益 (Preferred Return)或门槛收益率(HurdleRate)。国外统计数据显示,PE的协议条款中出现优先收益约定的比率比在VC中高的多。根据2009年道琼斯PE合伙协议条款分析统计的数据,只有6%的PE不给LP优先收益(不设定HurdleRate)。老牌私募KKR原先也属于这少数派,但2011年破了金身,第一次在其发起的收购基金中为LP开出了优先收益。国 内的私募基金经常约定一个内部收益率比例,并将是否达到这个收益率标准作为GP参与分配的前提条件之一。虽然并不直接使用优先收益、门槛收益率等概念,但 实务界通常将约定的内部收益率,理解为门槛收益率,并将LP按照这个一内部收益率计算的收益,理解为LP的优先收益。下面,通过国内几个不同PE的分配条 款,分析一下不同的“优先收益”或“门槛收益率”约定方式对LP、GP分配结果的影响。

在涉及具体条款之前,还是先明确一下讨论的对象。究竟什么是优先收益和门槛收益率?

一般认为,优先收益和门槛收益率是一对同义词,维基百科对优先收益和门槛收益率的解释是,基金管理人(GP)取得业绩提成之前,必须达到的最低的收益率(例如8-12%)Hurdle rate orpreferred return:A minimum rate of return (e.g.,8-12%), which must be achieved before the fund manager can receive any carriedinterest payments.)

一个可能引起争议的问题是:在达到或超过约定的最低收益率时,GP仅对超出门槛收益率的超额盈利按约定的比例分配业绩提成,还是对全部的盈利分配业绩提成?实务中确实会遇到上述问题。下面三种观点(均按照单个项目退出后分配)具有一定的代表性,其中:

观点A:在LP取得优先收益后,GP仅对超出门槛收益率的超额盈利按约定的比例分配业绩提成,依此观点,项目投资收益的分配顺序为:

一、项目收益返还LP的全部出资额;

二、返还GP的全部出资额

三、向投资人支付优先收益(例如,门槛收益率=年化8%内部收益率)

四、剩余项目收益的20%向GP支付业绩提成,80%支付给投资人(“剩余项目收益”指经过上一顺序分配后的剩余值)

观点B:在LP取得优先收益后,GP对项目全部盈利分配业绩提成,依此观点,项目投资收益的分配顺序为:

一、项目收益返还LP的全部出资额;

二、返还GP的全部出资额;

三、向投资人支付优先收益(例如,门槛收益率=年化8%内部收益率);

四、向GP支付相当于投资人的优先收益20%的业绩提成;

五、剩余项目收益的20%向GP支付业绩提成,80%支付给投资人(“剩余项目收益”指经过上一顺序分配后的剩余值)

上述两种观点的区别和联系何在?

观点A的分配方式能够保证在LP获得约定的优先收益前,GP不参与分配业绩提成,但LP获得约定的优先收益之后,GP取得的业绩提成会少于项目盈利的20%。而观点B的分配方式实际上赋予了GP100%追赶(100% catch up)的权利,不仅能够保证LP获得约定的优先收益前,GP不参与分配业绩提成,而且在GP有权取得业绩提成时,GP取得约定的业绩提成比例更接近甚至可以等于项目盈利的20%。换言之,按观点A,GP20%业绩提成的计算基数是扣除优先收益后的剩余项目盈利,而理论上,按观点B,GP可以就包括优先收益的项目盈利取得20%的业绩提成。

尽管存在上述差异,但AB两种分配方式,都可以保证LP优先取得优先收益,姑且称为“保障优先收益模式”(“真优先收益”模式)

除了上述两种观点外,观点C也有代表性:

观点C:在项目取得超过“门槛收益率”的收益后,GP对项目全部盈利分配业绩提成;在项目未达到或超过“门槛收益率” 的收益前,GP不得项目盈利分配业绩提成。依此观点,在项目未达到或超过“门槛收益率”的收益时,观点C的分配结果和AB没有什么差别,但在在项目取得超 过“门槛收益率”的收益后(请注意,不是LP取得按“门槛收益率”计算的优先收益之后),项目收益按按约定的比例在LP和GP间分配。在此情况下,LP并 不一定能够取得按“门槛收益率”计算的优先收益。

下面我们来看看几个国内私募基金的分配条款

A基金的收益分配条款如下:

一、单个投资项目的收益分配,应按照如下顺序进行分配:

第一步: 返还有限合伙人对于该单一项目的实际出资总额:100%返还截止到分配时点各有限合伙人对该项目的出资总额;若可分配资金不足以100%返还上述出资总额,则各有限合伙人按照各自对该项目的出资总额之比例予以分配。

第二步: 返还普通合伙人对于该单一项目的出资总额:若在完成上述第一步分配后仍有余额,则应100%返还截止到分配时点普通合伙人对该项目的出资总额。

第三步: 单一项目投资净收益分配:若在完成上述第二步分配后仍有余额(“单一项目投资净收益”),则分以下两种情况进行分配:

(1)若单一项目投资净收益除以有限合伙人对于该单一项目的出资所得的年度内部回报率未达到 %,则对于该单一项目投资净收益,普通合伙人无权参与分配,该收益由有限合伙人按照截止到分配时点各自对该项目的出资总额之比例进行分配。

(2)若单一项目投资净收益除以有限合伙人对于该单一项目的出资总额所得的年度内部回报率达到或高于 %, 则对于该单一项目投资净收益,普通合伙人与参与该单一项目投资的有限合伙人按照1:4的比例进行分配,即该单一项目投资净收益的20%归于普通合伙人,该 收益为普通合伙人的单一项目收益分成;另外80%在参与该单一项目投资的全体有限合伙人之间按照各自在该项目中的出资比例予以分配。

二、整体收益分配(回拨机制)

1、本合伙企业设置回拨机制,即在本合伙企业进行清算时,需要对本合伙企业存续期间所有的投资成本与投资收益进行全面计算与考虑。首先,需要计算出本合伙企业的全部收益总额,即本合伙企业全部投资项目完成退出之后所获得的可分配资金总额。然后,再根据以下顺序与原则确定每个合伙人最终获得的收益分配数额。

第一步:返还有限合伙人对于所有投资项目的实际出资总额;100%返还截止到分配时点全体有限合伙人所有投资项目的实际出资总额;若可分配资金不足以100%返还上述出资总额,则各有限合伙人按照其各自出资比例予以分配。

第二步:返还普通合伙人对于所有投资项目的实际出资总额;若在完成上述第一步分配后仍有余额,则应100%返还截止到分配时点普通合伙人对于所有投资项目的实际出资总额。

第三步:整体性投资净收益分配;若在完成上述第二步分配后仍有余额( “整体性投资净收益”),则分以下两种情况进行分配:

(1)若整体性投资净收益除以全体有限合伙人的实际出资总额所得的年度内部回报率未达到 %,则对于该整体性投资净收益,普通合伙人无权参与分配,该收益由有限合伙人按照截止到分配时点各自对该项目的出资总额之比例进行分配。

(2)若整体性投资净收益除以全体有限合伙人实际出资总额所得的年度内部回报率达到或高于 %,则对于该整体性投资净收益,普通合伙人与履行实际出资义务的有限合伙人按照1:4的比例进行分配,即该整体性净收益的20%归于普通合伙人,该收益为普通合伙人的整体性收益分成;另外80%在履行了实际出资义务的全体有限合伙人之间按照各自出资比例予以分配。

2、在本合伙企业清算时,如果普通合伙人和有限合伙人已经享受的收益与上述的整体性收益分配原则下形成的结果之间存在差异,则各相关合伙人应当返还相关金额,以使得回拨之后的收费分配结果与上述的整体性收益分配原则相符。

3、在执行回拨机制时应该尽可能采取税收成本最低的方式进行,但是如果产生了任何税收成本,则由执行回拨行为的当事方承担,而获利方无义务承担回拨行为方得税收成本。

对A基金的分配条款做如下分析:

(一)属于观点C的分配模式:其设置了类似于门槛收益率(HurdleRate)的内部收益率指标——见条款中“年度内部回报率达到或高于 %”之表述。当达到该标准后,GP并非仅对超过该内部收益率的超额利润部分提取20%的业绩提成,而是对该项目的全部利润提取20%的业绩提成。根据该条款,“年度内部回报率低于 %”时,GP不得分配业绩提成,相当于LP优先分配盈余;而“年度内部回报率达到或高于 %”时,GP就可以分配20%的业绩提成,此时LP对项目盈余实质并没有优先分配权,不存在LP的优先收益。可见,该条款并不能保证在LP获得约定的优先收益前,GP不参与分配业绩提成。

假设设定的“年度内部回报率”为8%,某项目投资一年后退出,收益按年度内部回报率计算为9%时,按该条款,GP分得20%的项目盈余,LP获得80%的项目盈余。LP只实际取得7.2%的收益率(低于设定的8%的“门槛收益率”),GP就已经参与了业绩提成的分配。

(二)这样的约定,可能造成但PE 的年度实际内部回报率处于该临界点附近时,GP的业绩提成有很大的差异。假设设定的“年度内部回报率 %”数值为8%,实际回报率为7.9%时,GP无法分得任何业绩提成,但当实际回报率为8%时,GP就可以分得项目盈余的20%。

(三)单个项目封闭计算和分配,计算简单但是实际分配过程可能与终期分配比例和顺序产生较大偏差,终期回拨的金额可能较大。条款表述为“第一步:返还有限合伙人对于该单一项目的实际出资总额:100%返还截止到分配时点各有限合伙人对该项目的出资总额;若可分配资金不足以100%返还上述出资总额,则各有限合伙人按照各自对该项目的出资总额之比例予以分配。”,只对单个项目封闭计算和分配,割裂了前后相继的项目间的联系,不将本次分配后的结果累计到下一次计算,如本次项目退出为亏损状态,出资总额不能返还或不能完全返还(LP未完全返还或GP未完全返还),按照该条款,下一次分配时,是无需考虑本次分配的结果的,即下一次分配的计算只计算“该项目”的投资和收益,返还“该项目”的投资本金,如果有盈余,不论本次的投资本金是否完全返还,GP依然可以进行业绩提成。

这种分配顺序只是单个项目中的顺位安排,不代表实际分配中不同项目项下的实际分配情况,下一个项目的业绩提成可能先于本项目的本金返还进行分配。在最后的PE清算回拨之前,GP是不用对之前的投资项目亏损承担责任的,GP更容易获得业绩提成分配。当然,也可能出现本次分配LP的本金足额返还而GP的 本金未足额返还时,下一次分配并不优先返还本次未足额返还的GP出资,鉴于GP的投资金额仅为1%,这种影响可以忽略不计。可见,这种条款并不能保证LP 获得优先收益,且GP更容易获得业绩提成,对GP更为有利。

B基金的收益分配条款如下:

1、合伙利润分配和亏损分担方式:

除本协议另有约定外,合伙人按照出资比例分配基金的利润。基金对每个投资项目结束后进行分配,对投资项目取得的分红和变现收益,按出资比例向全体合伙人分配。当发生前述对投资项目取得的收益进行分配的情况时,在合伙人会议作出决议后基金应进行相应减资,减资数额为对投资项目取得的分配金额,合伙人将按照原出资比例相应减少各自的出资,直至合伙人的出资本金降至法律或法规规定的最低要求。

本基金存续期间产生的亏损,由合伙人按照出资比例分担。

2、基金最终清算时,分配顺序如下:

(1)归还合伙人剩余的出资。

(2)按实收资本在账日均余额的年化收益率6%计算,向合伙人分配第一部分利润,年化收益率 6%的计算公式如下:

基金存续期间每日实收资本额 X,基金存续期间累计分配资金为 Y;

计算 6%年化收益率下的每日应得综合收益为:(X-Y)×6%/365(闰年取 366),累计计算到 0 为止。

(3)扣除上述前二项后提取20%作为基金管理人的业绩奖励。

(4)剩余资金作为第二部分利润按合伙人出资份额比例分配给合伙人。

对于基金存续期间产生的债务,应先以基金的全部财产进行偿还,不能清偿的,由普通合伙人承担无限连带责任,有限合伙人以出资额为限对基金债务承担责任。

对B基金的分配条款分析如下:

1、PE最终清算时,“门槛收益率”为6%,保障LP优先获得按年化收益率6%计算的收益,GP仅就优先收益以外的超额利润部分计取20%,作为业绩奖励(业绩提成)(条款表述为“(3)扣除上述前二项后提取 20%作为基金管理人的业绩奖励。”)。该分配条款可以保证在取得约定的优先收益前,GP不分配业绩提成。但这种分配模式下,GP获得的业绩提成占项目投资利润的比例低于20%。最终的分配顺序和结果类似于观点A的分配。(参见“门槛收益率”等于“优先收益”?——国内私募基金有限合伙协议分配条款实例评析(一))

2、该条款约定的期间分配标准单一,计算操作简便。完全以出资比例为标准来分配投资项目取得的收益。在最终清算前,不进行业绩提成的提取和回拨。单个项目退出后即分配,但仅按出资比例向GP和LP返还投资本金并分配收益,当然GP也可以按照跟投的比例获得分配,但PE最终清算前,不论投资项目盈亏情况和具 体收益率如何,GP均不分配业绩提成。(条款表述为“基金对每个投资项目结束后进行分配,对投资项目取得的分红和变现收益,按出资比例向全体合伙人分配”)

3、只设置终期回拨,没有设置临时回拨。单个项目退出后进行的分配,对GP而言,期间未提取业绩提成因此无需向LP回拨;对LP而言,也只在最终清算时根据分配顺序和比例回拨。当PE整体未取得门槛收益率时,LP无回拨义务,当PE整体取得门槛收益率且LP取得了约定的优先收益后,LP应当将超额利润部门计提20%回拨给GP,作为约定的业绩奖励。站在GP的收益角度,单个项目退出时不进行GP的业绩提成分配,终期分配顺位劣后。如果不考虑管理费的支付,鉴于GP的跟投比例很低,因此按投资比例分配决定了在整个PE投资期及存续期内对GP的支付和分配非常有限,该条款的分配方式对LP较有利。对于GP来说,如何度过前期的“饥饿阶段”是设立PE时就需要慎重考虑,因此存续期较短的PE选用该条款的可能性比较大。

(文章来源:网络。感谢作者辛勤原创!)

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