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申万宏源科创板系列研究丨制度正式稿深度解读VS策略估值方法

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年03月12日 17:34:12

原标题:申万宏源科创板系列研究丨制度正式稿深度解读VS策略估值方法

科创板制度的正式稿已经落定,推出进程正在加快,上交所的硬件系统也已经准备就绪。在正式投入实战阶段前,有必要将科创板的制度吃透。本文着重于科创板制度正式稿的修改部分。

新股策略组高级分析师彭文玉

科创板的包容性

上交所在3月2日的监管问答中对科创板的定位做出了如下补充表述:科创板既要优先支持新技术、新产业企业发展,也要兼顾市场认可度高的新模式、新业态优质企业发展。换言之,试点期间,科创板企业既可以是硬科技的技术创新类企业,也可以是模式和业态创新的优质企业,这是管理层在综合考虑如何处理好现实与目标、当前与长远的关系之后对科创板定位所做出更贴近国情的把握。体现了科创板定位的包容性。

上市门槛上,有两个比较大的修改,也都体现了更加包容的趋势:一个是,明确了尚未在境外上市红筹企业在科创板上市的标准,具体量化标准设置上与具有表决权差异安排的公司申请在科创板上市的要求一致,市值不低于100亿元或市值不低于50亿元+近一年营收不低于5亿元。此要求比我们征求意见稿的时候认为它可能会采取的2018年6月15日发布的尚未境外上市的新经济企业境内IPO相关上市规定的最低200亿市值等标准低很多的。第二个,将一般企业申请上市的第五套市值标准,即最低40亿元市值要求下,医药行业企业“需取得至少一项一类新药二期临床试验批件”修改为“需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”,显然修改后能够适用这一标准的医药企业会更多。

新股策略组首席分析师林瑾

科创板其他几大显著特点

科创板除了更具有包容性外,还可归纳为几个显著特点:制度突破、更市场化、优化提效、以机构参与为主。首先,制度上实现注册制的突破,注册制推进是个渐进过程,近几年虽然是核准制,但已逐渐向注册制过渡。科创板在信披方面更加透明,投资者能更及时了解审核过程,掌握申报进度。我们预期科创板采用注册制将会比较顺畅。市场之前有个误区,认为注册制是不需要审核的。我国科创板实施注册制,也并非不需要审核,而是将审核权赋予上交所,审核通过后再在证监会注册。证监会层面,关注的是“有无遗漏”、“审核程序是否符合规定”等形式审核。这是制度上的一大突破。

其次,更市场化。不仅表现在定价方面,稍后在谈网下博弈时再展开。正式稿中将注册成功后的有效期由6个月延长至12个月,也体现更市场化的方向,有助于发行人选择更佳的发行时点,海外成熟市场看,多数发行人还是会在注册成功后选择尽快启动招股。对于终止审核或不予注册的,再次启动申报的间隔期由1年缩短到6个月,给发行人提供更宽松的融资环境,在时效上对这些潜在科创板企业予以实质性支持,这也体现资本市场服务供给侧改革,形成新的驱动引擎的大战略思维。这类发行企业,仍可持续跟踪。

三是优化提效。科创板实现受理和审核全流程电子化;理论上整个流程,从受理到顺利取得注册资格大约4个月,不包括来回问询回答的时间。如果发行人准备工作充分的话,理论上2-3个月高效完成是能做到的。因此,对于市场上预期5月份或6月份将启动科创板招股,理论上是存在可能的。

四是以机构参与为主。体现在网上网下分配的比例和网下参与者身份的认定上。科创板压缩了网上发行量,如果网上申购积极,那么网上最终只能获得发行量的40%或30%,而目前其他板块的新股申购,网上占比是90%。科创板的回拨机制更倾向于机构,这或许会增加超级大盘股的发行难度,预路演阶段,发行人需要与机构有更充分沟通。

在询价环节方面,科创板取消个人投资者的询价资格,且一般机构也不能参与。仅仅局限于七类投资者。科创板询价环节设计以机构为主,是由于科创板新股定价更复杂,即便是专业研究机构也需要有个逐渐探索的过程。

策略研究部首席分析师林丽梅

科创板估值体系研究

科创板采用市场化的询价定价方式,有望成为A新股发行定价改革的催化剂。A股的新股发行审核制度经历了4个阶段,逐步从额度管理审批制走到了当前的核准保荐制,改革方向朝着市场化、注册制不断推进;但是相比之下,发行定价的市场化道路却走的较为曲折,当前发行制度下,新股价值发现和资金配置效率方面仍欠缺。本次科创板“首发及增发上市前5个交易日不设涨跌幅”和“取消直接定价方式,全面采用市场化的询价定价方式”的制度安排将是深化资本市场改革的有益尝试,未来有望“以点带面”成为新股发行定价改革的催化剂。

科创板的上市标准突破了企业盈利的限制,重点支持的6大领域(信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、医药)甚至允许亏损的公司上市,这对于传统的估值方法(收益法、成本法和市场法等)提出了全新的挑战。申万宏源策略早在2014年提出了“驱动力VS生命周期”的分析框架,对新经济行业进行了系统的研究, 4种驱动力:技术驱动、消费升级驱动、政府行为驱动、商业模式驱动;5段生命周期:概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退期。

本文将在此基础之上对新经济行业的估值方法进行进一步的探讨 :

概念期:VM指数和实物期权法较为适用。概念期企业往往尚无正式产品或服务,仍属战术博弈阶段,此时适用VM指数(VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数)作为企业估值扩张速度的表征,VM指数原则上不应超过0.5,且一般呈现出随着融资轮数增加而逐轮下降的趋势。该方法主要是借鉴一级市场的ABC轮投资的估值方式,如滴滴出行和蚂蚁金服等公司的前期融资。此外,概念期的企业处于发展初期,未来存在很大的不确定性,使用现金流折现时折现率很高从而导致估值偏低,但不确定背后除了风险同样蕴含着机会,引入实物期权的概念有利于更好评估早期企业价值。典型案例可见研发期的生物医药公司。

导入期:行业空间和客户价值的评估是关键。导入期企业新产品刚刚投入市场,规模不大且业务单一,不确定性极强,这一阶段的估值是定性与定量的结合。以互联网行业为例,导入期的互联网企业需要考虑“估值五要素”,分别为客户数、客户网络效应、客户互动因子、企业团队价值以及初始投资成本,非线性的发展模式下对于行业空间的测算和客户价值的评估需要结合定性与定量思维。典型案例可见云计算公司。

成长期:业绩增速是王道。进入成长期后,企业规模不断扩大,产品和服务不断丰富,企业处于高速发展阶段,根据企业是否跨过盈亏平衡点可分别用PEG和PS估值。典型案例可见互联网零售公司。

成熟期:盈利和现金流是基础。进入成熟期的企业形成了完整的产品结构并稳定地进入市场销售,销售增长速度缓慢直至转而下降,分红也较为稳定,这一阶段是各类估值方法最为通用的阶段,实践中常用的DCF、PE/PB/PS、 EV/EBITDA和NAV等估值方法均适用。

衰退期:“当下”重于“未来”, 重置成本法是最好选择。

新股策略组首席分析师林瑾

科创板制度设计对网下申购的影响

网下申购中如何参与报价,需要融入博弈思维。科创板网下博弈格局看,首先,参与者来自三方面,发行人、保荐机构和主流机构。保荐机构将会更注重机构投资者的培育,与国际接轨。相关跟投制度,属于战略配售,有锁定期,这也将涉及到保荐机构与相关子公司的利益权衡,制度设计有意促使保荐机构更加中立。实际上,2012年之前的市场化询价过程中多数头部投行还是非常理性的,并非一味追求承销费用的最大化。

其次,定价方面,仍然保留“高报剔除”的规则,制度设计也是考虑理性因素,尽管市场对此有不同的声音,科创板定价本就复杂,高报价未必一定不合理,但考虑中国国情,也避免搭便车情况出现,因此,维持高报剔除的定价方式。

相关制度文件非常看重中位数和加权平均数。尤其是A类优配对象的中位数和加权平均数。对于A类优配对象,我们知道在主板、中小板和创业板的新股申购中,是指公募、社保和养老金。这些产品最终受益者是公众投资者。这次科创板正式稿中提到的公募产品,特别增加“公开募集方式设立的证券投资基金和其他偏股型资产管理产品”, 于是市场对于公募专户产品是否可归入A类存在分歧。我们认为,基于A类优配对象的最终受益者应该是公众投资者的逻辑,因此,可能并非指公募专户产品,当然,这需要“验证”。

再看新股发行定价预期,制度设计上对中位数和加权平均数的特别关注,文件中特别提到,发行价格(或者发行价格区间中值)超过中位数、加权平均数的孰低值的,发行人和主承销商要在申购前至少一周发布投资风险特别公告。因此,在报价博弈过程中,机构投资者也将会考虑预测报价的中位数,是否最终会以中位数定价?超过中位数是否会可能被高报剔除等等问题。另外,对于行业市盈率仍在考察范围之内,但是如果定价超过行业市盈率,同时又低于报价的中位数和加权平均数,那么,这一发行价也被认为是合理的,不用发布风险提示公告。这与主板、中小板和创业板的发行定价的相关规定不一样。

综合来看,发行定价在规则设计中已经考虑到科创板的风险因素,而在网下报价博弈中,首先考虑发行人的合理估值,其次也需要考虑主流机构报价,同时,考虑个体所能承受的风险,不能简单搭便车。实际申购中需要考虑更多因素,我们已建立AHP新股申购优选模型,并会根据科创板的特性进行优化,将来在申购策略报告提供给投资者作为参考。从2010-2012年新股询价情况看,约82%的发行定价位于初步询价区间中间值之上,平均最高申报价是最低价的1.25倍,极端的情况达7倍。

由于合规原因,我们不能对未来申购收益进行预测,我们简单交流一下考虑的影响申购收益的主要因素。一是发行规模的预期,可参考发行上市门槛的设置;二是发行节奏的预期;三是网下投资者数量及占比,抽样统计,A类、B类、C类分别为1700家、130家和3000家左右,变数有, A类可能会略增加,C类理论上会大幅下滑,C类中个人和其他一般机构数量占比高达约80%,我们不排除其中部分个人会转而以“私募”或其他专户产品的形式参与。对于A类获配量占比,正式稿修改了征求意见稿的表述,规定了A类、B类两类优配对象的获配数量占比要求不低于50%。从今年网下获配分布看,A类、B类配售对象合计占比约67%。如果未来C类数量大幅下降,那么C类中签率与A类、B类的差距会缩小。第四个考虑因素是上市后的涨幅。其他重要影响因素还有市值槛的设置高低。就长远看,市场化发行机制下,新股发行价将与二级市场趋于接轨,破发率会增加,投资者参与会更谨慎,不排除投资者数量将来出现阶段性下降。

新股策略组高级分析师彭文玉

科创板新股上市表现预期,交易机制变化、超额配售选择权,减持新规

一、 交易制度维持突破性设计,新股上市初期涨幅将分化加剧

科创板的交易机制相比目前A股的其他板块,还是更加丰富多样的,科创板实施竞价+盘后固定交易价格+大宗交易,这次正式稿发布之际上交所还发布了盘后固定交易价格指引,科创板特别交易规则正式稿也提到在条件成熟时,引入做市商机制,做市商可以为科创板股票提供双边报价服务,是在个股流动性不足的时候可能会采取的一种交易方式。

交易机制方面,科创板正式稿相比征求意见稿没有非常重大的变化,首先,按照稳妥起步、循序渐进的原则,还是实施T+1,长期来看,随着A股市场的不断成熟,国际化程度的不断提高,预期交易机制也将更加与国际成熟资本市场接轨,T+0交易机制可能会在更加合适的时机推出。其次,还是维持了首发上市(相比征求意见稿去掉增发上市)前5个交易日无涨跌停限制的机制。设置前5日不设涨跌停限制的目的,旨在新股上市初期让市场多空双方充分交易,给出一个相对合理的估值水平,所以公司上市前5日, 我们预期股价波动会非常剧烈,我们看下没有涨跌停限制、实施市场化发行定价的港交所新股上市初期的表现,2018年港股新股上市首日的股价涨幅区间为[-45%,430%],首日破发率是43%,而从第二到第五个交易日的破发率都进一步上升60%左右。如果样本周期拉长到1990年-2019.02.06 上市的港股上市的中概股上市首日破发率也达到30%,但是港交所新股上市初期股价表现对科创板的参考性并不是很大,因为港交所新股上市之后的交易制度是连续一致的。考虑到科创板新股上市5个交易日之后,面临的是20%的涨跌停限制,还是会对投资者的交易行为产生比较大的影响,总之,科创板的交易机制下,新股申购收益兑现的难度和不确定性显著增加。

再简单讲下科创板上市之后的股价稳定机制——绿鞋机制:超额配售选择权,这是发行人授予主承销商的一项选择权,获此授权的主承销商按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份,实施周期是股票上市之日起30日内,主承销商可以根据市场情况一次或分次进行。在港交所和纳斯达克市场新股是非常普遍的,主要的原因就是这两个市场都是市场化发行定价机制、上市之后也没有太多涨跌停之类的限制。我们预期科创板新股上市之后,绿鞋机制的实施率也将明显提升。

二、科创板上市规则正式稿的减持规定相比征求意见稿有松有紧,整体偏松。

科创板正式稿规定的减持制度的大原则是:科创板上市规则正式稿中有规定的适用这个规定,没有规定的,适用《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》(以下简称《减持细则》)等在内的上交所其他有关规定。

科创板上市规则正式稿将股东分成了三类:控股股东和实控人、董监高、发行人核心技术人员,分别规定了不同情形下适用的减持比例,而上市规则征求稿中是对上述主体在不同情形下的减持比例做了一个统一的规定。总的来看,正式稿的减持规定相比征求意见稿有松有紧,整体偏松。比如,根据科创板上市规则正式稿的规定:控股股东、实控人所持的首发前股份要锁定36个月,锁定期满后的减持比例适用5.27减持规则,比如每年竞价+大宗累计可减持最大量是总股本的12%,而按征求意见稿的规定,每人每年通过集中竞价和大宗交易减持首发前股份数量不得超过公司股份总数的1%。其中,如果上市前发行人未盈利的,锁定期是上市之日起3个完整会计年度,第4个和第5个会计年度内,每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%,并应当符合《减持细则》关于减持股份的相关规定。而征求意见稿的规定是未盈利的公司上市之后,未实现盈利之前不得减持,上市5年后不再适用这一规定。

新股策略组首席分析师林瑾

总结

总的来看,科创板定位非常明确,不是海外的纳斯达克,面向的不是一般的科技型企业,不仅在规模上有一定要求,更重要的是技术上要求是“前沿”,是领先的,是关键核心技术。募投项目删去了征求意见稿中的“应当用于主营业务”,规定必须重点投向科技创新领域。这一调整更加突出了“科创板”的特质。

我们认为科创板的风险总体低于海外的纳斯达克,但经营前景仍存在一定的不确定性,受制于各种内外环境的制约。因此,在投资时既要充分认识到科创企业在中国经济结构转型中的重要地位,可以积极关注、理性参与,同时,也要防范风险,认真阅读各种公开信息,在注册制推进过程中,对第一责任人——发行人的信息披露要求更严。另外,科创板招股又恢复提供投价报告,这对网下询价比较有利,但我们预期投价报告将可能在合规性方面的要求比以前更加严格,但还是有很重要的参考价值,而且是否会成为报价的主要参考,需要进一步观察。

我们对科创板制度的解读,并不是科普性质的,更加贴近市场,偏重于投资端,当然,研究所对于科创板已经撰写了较多的系列研究报告,从各个角度、层次为大家解读科创板,大家可以在申万云聚上找到。目前主要业务规则已出台,后续还会制定相关配套业务细则、指引。后续研究所也会对受理标的进行密切地跟踪研究。

特别声明

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本文内容来自微信公众号【申万宏源云聚】

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