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股市健康运行离不开做空机制

2016年08月29日 08:54:09 来源:互联网
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  多空平衡是股市和谐稳定的永恒之道

  引言

  毋庸置疑,我们需要一个平衡和谐、稳定发展的资本市常什么样的机制能帮助我们实现这一点呢?全球资本市场发展的历史告诉我们,多空平衡是股市和谐稳定的永恒之道,但是长久以来,人们一直视做空为资本市场的“洪水猛兽”,令人唯恐避之不及。股市下跌时,总有人习惯性地从做空方面寻找原因。那么到底什么是做空?做空机制真的能导致股市下跌吗?本文从激励与约束的视角来解析这些问题。

  A 股市健康运行需要一个平衡环境

  做多是指买入证券资产并持有,做空则有广义和狭义之分,广义的做空包括交易、持仓直至交割各环节,如在交易环节卖出股票也是一种做空,因为投资者对所持股票的未来走势不乐观,所以持空的看法。狭义的做空仅指持仓上的空头,与多头持仓相对立。

  在当前股票市场上,做空工具主要是融券业务和金融衍生品。然而,金融衍生品是双向交易,既能做多,又能做空,并且多空相互制衡,实际上并非严格意义上的做空工具。不过,很多投资者一谈到金融衍生品,总是归类它为做空工具,所以本文的金融衍生品特指其做空方向的交易。

  做多股票是基于对上市企业未来业绩进步的期望,是基于对出现新市惩新机遇的期待,看重的是上市企业未来的估值。由于做多股票形成对投资者的激励,而市盈率衡量了激励的力度,更高的市盈率对应更大的激励,激励则推动股价上涨,上涨如果不受约束,长久就会失衡。

  我国股票市场长期以来只能做多,股市必须不断上涨投资者才能赚钱,而上涨到一定程度后,由于风险不断积聚,泡沫开始显现,整个市场又一边倒,出现多翻空的局面,暴跌的过程也就开始了。

  当投资者多数被套牢、市场萧条、成交地量时,只有外部新资金的流入才能重新活跃市常“一朝被蛇咬,十年怕井绳”,新资金的进入以及市场的修复过程非常缓慢,这种失衡的交易机制直接导致国内股票市场牛短熊长。然而,股市健康运行需要一个平衡的环境,需要约束机制,做空就是一种约束。

  B 做空机制有助于维持市场流动性

  做空就是股票市场发展的“一种不利环境”,做空者能更理智地分析市场,发现并帮助纠正市场中违背经济规律的行为,因而被誉为作假上市企业的“杀手”。

  做空者对可疑公司的财务进行系统调查,使得欺骗投资者的阴谋更容易被识破。比如,安然破产案、麦道夫庞氏骗局案等欺诈案件被监管层发现之前,做空者就已经在揭露他们的底牌了。尽管案件的后果让投资者很难从心理上接受,但是不得不承认,做空的约束让欺诈行为提前曝光,避免了投资者更大的损失和股票市场更大的危机。因此,在股票市场上,多头用高估值给予上市企业以激励,空头用审慎和严厉给上市企业以磨砺。多头和空头的共同存在,推动了股票市场稳步健康发展。

  与此同时,做空规范着上市企业的行为,约束着股票价格的无节制上涨,形成对做多的制衡,除了有利于市场价格的发现,还有助于市场流动性的维持。在2008年次贷危机期间,美国证监会(SEC)首先禁止了“裸卖空”,紧接着直接禁止卖空金融股。信用市场的全面崩溃以股市流动性顿失的形式表现出来。SEC对做空的打击赢得了普通投资者的喝彩,却错失了本可以挽救雷曼兄弟的最佳时机,引发了20世纪30年代以来最严重的全球金融危机。

  由此看来,建立多层次资本市场,不仅要打通多种融资渠道,设置高低错落的融资门槛,更要引入融券、个股期货和期权、股指期货和期权等做空工具,培育一个与多头抗衡的长期稳定的市场空方力量,用公平的回报和风险来激励并约束各利益相关方,把希望和恐惧同时注入投资者和企业经营者的心中,使其各尽所能,全力以赴做好自己的工作,使任何人都无法实现制度套利。这样的话,整个资本市场就类似一个在竞争中实现物种进化、生物多样性和持续稳定生长的丛林,就一定具有强大且持续的生命力。

  C 做空是资本市场历史发展的必然

  从全球资本市场发展的历史看,融券业务和金融衍生品的出现不是偶然的,而是具有悠久的历史。正如《空头无罪》的作者罗伯特·斯隆所言:“做空的历史和华尔街的历史一样长,甚至和美利坚众国的历史相当。”

  融券伴随着股票交易的诞生而诞生。1607年,荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹开始交易时,就已经出现了买空(融资)、卖空及借券业务。1929—1933年,美国经济大萧条过后,美国对包括做空交易进行了规范和完善,分别制定了《证券法》和《证券交易法》。其他国家和地区继美国之后也陆续推出了融券业务,如日本在1951年推出融资业务,1954年推出融券业务,中国台湾在1962年推出了融资融券交易。因此,融券作为股票市躇本交易制度,历史悠久且在全球各资本市场具有广泛适用性。

  当然,金融衍生品的出现也不是偶然的。荷兰东印度公司股票上市交易不久,远期约和期权等金融衍生产品就已经出现了。如果说资本市场的出现是市场经济发展到一定阶段的必然产物,是历史的必然,那么金融衍生品就是资本市场发展的必然产物,是资本市躇础的构成要件。

  D 做空常成为股市下跌的“替罪羊”

  自诞生那天起,做空工具就被多次当作股市下跌的“替罪羊”,即使在美国这样资本市场高度发达的国家也是如此。1929年经济大萧条开始后,美国参议员、众议员就开始寻找引发危机的根源,调查空头袭击、做空等行为。2007年次贷危机期间,华盛顿精英和企业领导者团结一致的罕见情况出现,同时指责做空行为。实际上,做空是在股票价格或股票指数下跌时创造收益的投资工具,与崩盘并无关系,但因为它是一种损人利己的行为,因而广受批评。

  对股票市场发展历史有所了解的人就会知道,做空需要非常复杂的投资技巧,一般投资者很少涉足。对做空的恐惧和憎恶,归根到底在于投资者并不了解做空,因而担心做空者垄断信息资源,进行恶意做空。诚然,在利益的驱动下,会有做空者操纵市尝操纵股价,但这是监管层面的问题,而不是做空存在必要性的问题。

  2015年国内股市异常波动期间,融券和股指期货广受指摘,但是当股指期货保证金提高到40%,日内开仓限制为10手,并且融券由“T+0”改为“T+1”后,股市依然下跌。限制了股指期货和融券业务,既制约了这些做空工具的价格发现功能,也阻碍了市场流动性的恢复。当时市撤境下,投资者只能通过抛售股票来避险,市场流动性顿失,导致“多杀多”的局面。

  通过上述分析,我们认为,做空是股票市场的一种约束机制,本身不会导致股市下跌,并且现有的制度设计总也制衡着纯粹做空。上市融资融券新业务、股指期货新产品时,监管层总是赋予做多做空平衡的动能。在随后的市场演进中,融资(做多)动能总是大于融券(做空)动能。以今年7月底为例,融资余额为8637.3亿元,融券余额仅为31.6亿元,市场应该是沿着有利于做多方向发展的。在股指期货市场上,多头持仓和空头持仓总是相等,相互制衡。因此,从制度设计机理来看,做空也不会对股市涨跌产生影响,股市涨跌应从外部政策、资金等寻找答案,而不是从内在运行机理中寻找答案。

  凡益之道,与时偕行。我国股市自从有了做空工具,有了融券业务和股指期货、ETF期权等金融衍生品,就已经进入到产品体系日益丰富、交易策略更为复杂、多空投资相互交织、牛短熊长逐步消失的时代,产品和市场正悄然发生着变化。因此,对于做空,我们只有认识它,怀着一颗理解和包容的心欢迎它,才能跟上创新的潮流、发展的潮流,才能在资本新时代披荆斩棘、砥砺前行。

  (作者单位:东证期货)
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