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基于中泰时钟的2019年资产配置策略

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年03月24日 14:57:02

原标题:基于中泰时钟的2019年资产配置策略

我们先来看看当前的宏观经济状态。当前的状况会不会跟2009年相似呢?我们觉得至少从财政支出和基建来判断,几乎看不到任何相似的迹象。2009年财政支出是巨幅的攀升,但现在综合支出指标比2015、2016年都要弱。

当前跟2015年也不会相似。我们听到有不少声音在讨论是不是会出现“脱实向虚”,再来一轮资金推动式的牛市?

我们构建一个刻画“脱实向虚”程度的指标:银行总负债的扩张 - 社融规模的增量。因为社融是从实体经济融资主体的口径来统计的,反映了流入实体经济的钱,而银行总负债的扩张除了流向实体经济的资金,还包含了同业负债等在金融机构里“空转”的资金。因此两者的增量之差,能够一定程度上刻画脱实向虚的程度。

从指标来看,当前脱实向虚并不明显。而且我们分析过去这几波脱实向虚,会发现脱实向虚会直接带来债券的牛市,但不一定会带来股市的牛市。这或许是因为资金属性的原因。

脱实向虚带来股市牛市最典型的就是2015年那一波,2015年之所以会带来牛市,是因为叠加了金融产品创新的繁荣。一般而言,由于资金属性的问题,就算脱实向虚,资金也不容易流到股市,通常更容易流到债市。但金融产品创新把资产的收益和风险分解了,原来不易流入股市的资金也会通过创新的金融产品,如分级产品的优先端,流入进股市来。

2015年的脱实向虚一直延续到2016年底,债市牛市也延续到16年底,而股市牛市只延续到15年中——当时开始严查配资和限制杠杆型创新产品,股市牛市就结束了。可见,如果要再发生一次2015年那样由脱实向虚带来的牛市,除非再出现信用巨幅扩张叠加金融产品创新的繁荣。

当前市场的主要驱动逻辑是:估值修复和“预期差”修复。

先来看估值修复。我们按照过去ROE的高低和稳定程度,把中美股票分别分成了6档,可以看这张表。从各档对比,A股的PE和PB都比美股低了。而且A股当前处于盈利周期的低位,而美股处于盈利周期的高位,A股当前的PE还是低于美股,可见估值优势非常明显。

那么估值修复的空间有多大?

A股估值回到美股水平是否就完成了估值修复?也未必!

我们可以看中美两类资产的估值对比,首先是国债:美国国债收益率始终在名义GDP增速附近波动,这是合理的,因为经济的潜在回报决定长期利率水平。而中国国债收益率常年远低于名义GDP增速,从这个角度看,我们的国债收益率跟美国比严重偏低,国内的利率债被大幅高估了。

其次是房地产:若用房价收入比来衡量房价的估值水平的话,国内房地产也明显高估了:美国为7到9倍,而中国为20多倍。

即便是目前有明显估值优势的A股,在过去绝大部分时间里其估值都是明显高于美股的,尤其是业绩差的公司。

可见,国内资产价格高估应有深层原因,A股估值重回美股之上或许只是时间问题。

再来看“预期差”修复的逻辑。近期的行情可能主要受“预期差”修复驱动,且“预期差”的形成主要是因为对中长期的预期发生了逆转。我们借用百度的大数据技术,下面浅蓝色的线是“贸易战”这一关键词的搜索强度,红色的线是股价,我们可以看到2018年每一波股价的急跌都对应着“贸易战”搜索强度的急剧攀升。

这个数据告诉我们,“贸易战”对市场预期的影响可能比我们想象的大很多。为了验证这一点,我们再看一个关键词——“国运”,每一次“贸易战”搜索量飙升时都伴随着“国运”的搜索量飙升,可见贸易战的悲观情绪引起了市场对中长期的过度悲观。

我们说,当市场开始讲十年后的利好故事时,往往意味着乐观过度了;而当市场开始担忧十年后甚至更长期的利空时,很可能就悲观过度了。过去一年股市的下跌可能就反映了这种过度悲观的预期。

而今年的1、2月份,人们发现所有的事情好像都逆转了,贸易战也缓和了,华为也封杀不死了,金融的战略地位还提升了。因此我们说当前的预期修复是中长期预期的逆转,而不是一个简单的超跌反弹,这也意味着修复行情的时间和空间会比简单的超跌反弹更大一些。

对股市结构性的机会,可以归纳为:传统行业选龙头,新兴行业看科技含量。从美股过去30年的经验来看,向龙头公司聚集和科技板块占比提升是长期趋势。

对于短期的战术资产配置,我们后续会推出基于“预期差”的行业配置月报,每月及时更新提示投资机会。目前值得提示的是,从估算的基金持仓来看,虽然近期小市值股票涨幅比较大,但新兴成长行业的基金超配占比跟历史比仍然是偏低的;而周期行业的基金超配占比近期上升较多,主要是增持了地产股,可见市场对地产政策放松的预期是比较高的,这值得注意,因为市场预期越高,后续超预期的可能就越小。

债市仍可看多,信用利差有望缩小

当前经济产出增速下滑趋势中,货币宽松,信用边际改善但仍在较紧水平,通胀没有压力,利率将“易下难上”,仍可看多。随着信用边际改善,信用利差有望缩小。

商品看空

长期来看,经济增速下行叠加经济结构转型,工业品总需求下行的趋势是明确的。从需求和供给的弹性来看,经过前几年的供给侧改革,供需大体趋于平衡。价格的短期波动可能主要取决于供给端的扰动,大幅度的趋势性行情不容易出现。

就商品CTA策略来看,我们认为19年策略类型更丰富的CTA产品可能更有配置价值,而对单纯趋势类的策略可能不利。

(转载自公众号:李迅雷金融与投资)

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