您的当前位置:新闻首页 > 华讯热股推荐 > 正文

【管理会计文献速递】股东能从绿色债券中获益吗?

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2019年01月09日 15:25:36

原标题:【管理会计文献速递】股东能从绿色债券中获益吗?

2019年第1期 总第214期

版权归原作者和原发刊所有

转载请注明出处

股东能从绿色债券中获益吗?

本文字数

5124

13

分钟

Dragon Yongjun Tang,Yupu Zhang. Do shareholders benefit from green bonds?[J]. Journal of Corporate Finance,2018,Accepted Paper.

The green bond market has been growing rapidly worldwide since its debut in 2007. We present the first empirical study on the announcement returns and real effects of green bond issuance by firms in 28 countries during 2007–2017. After compiling a comprehensive international green bond dataset, we document that stock prices positively respond to green bond issuance. However, we do not find a significant premium for green bonds, suggesting that the positive stock returns around green bond announcements are not driven by the lower cost of debt. Nevertheless, we show that institutional ownership, especially from domestic institutions, increases after the firm issues green bonds. Moreover, stock liquidity significantly improves upon the issuance of green bonds. Overall, our findings suggest that the firm's issuance of green bonds is beneficial to its existing shareholders.

公司决策中越来越多的考虑了环境,社会和治理(ESG,下同)因素。Hart & Zingales(2017)呼吁应该最大化股东福利而不是股票收益。Magill et al.(2015)提供了一个利益相关者模型,表明当管理者最大化公司的总价值而不仅仅是股东的总价值时,实现的均衡是更可持续的。绿色债券是一种新兴的金融工具,其具体目标是改善环境影响和社会福利。与传统的固定收入债券类似,企业可以发行绿色债券来筹集资金,为其绿色环保投资提供资金。绿色债券旨在产生积极的环境效益,例如减少二氧化碳排放和防止污染。但是,对于首次发行人来说,发行绿色债券的过程可能既繁琐又昂贵。因此,发行企业的现有股东是否可以从发行绿色债券中受益?回答这个问题对于绿色债券市场的进一步发展和影响投资具有一定的借鉴意义。基于此,本文将检验新兴且快速增长的绿色债券是否能为发行者来带实际收益。本文认为通过三个渠道,绿色债券会带来正向回报:(1)“融资成本”渠道:具有社会责任的基金公司或具有绿色使命的投资者可能会寻求去持有绿色债券,以提高他们的ESG得分。因此,这些投资者可能会抬高债券价格,使得绿色债券发行者可以从较低的债务成本中获益,从而带来股票的正向反应。(2)“投资者关注”渠道:当企业为绿色债券贴上标签时,增加媒体曝光可以吸引投资者的注意力,发行企业的知名度可能会增加,导致投资者对其股票的需求量随之增加,进而投资者数量也增多。(3)“基本面”渠道:绿色债券展示了企业对可持续发展的追求,说明企业从长远来看是具有投资价值的。

研究假设

绿色债券发行可以带来好处,但也有潜在的成本。其中一项费用是支付给第三方认证机构和审计师执行年度审计的费用。但香港和新加坡政府会向绿色债券发行者提供补贴,以支付这些成本,鼓励企业在其注册地发行绿色债券。因此,鉴于这些支持和政府的刺激,本文提出假设1:

H1:企业的绿色债券发行宣布后其股票价格会上涨。

为了进一步了解绿色债券发行的影响机制,本文提出了三个假设,分别是“投资者关注”渠道、“基本面”渠道和“融资成本”渠道。

投资者对企业公告的关注是有限的(Ben-Rephael et al.,2017),因此企业的知名度对股票投资者很重要(Grullon et al.,2004)。当一家企业宣布发行绿色债券时,与传统的公司债券相比,媒体曝光率将大幅上升。绿色债券发行人将发布正式新闻稿,宣布其新发行的债券已成功贴上“绿色”标签,这向资本市场发出了一个良好的信号。换句话说,当企业发行绿色债券时,“标签效应”将发挥重要作用。不仅债券投资者会发现这一事实,股票投资者也会注意到这一点。更多的投资者关注可能会扩大发行者的投资者数量,从而带来积极的公告回报。从更深层次来考虑,如果媒体的关注在引导积极的公告回报方面起着关键作用,那么市场只会对首次发行的绿色债券做出反应,而不是企业每一次绿色债券的发行。综上所述,绿色债券的发行将吸引更多的投资者,进一步产生更多的股票市场交易。此后,绿色债券发行后股票流动性也会有所改善。本文提出假设2a:

H2a:(投资者关注)绿色债券发行吸引了投资者的关注,它将提高企业知名度并扩大投资者的数量。

另一种解释是“基本面”渠道,绿色债券的发行包含了许多关于有价值投资机会的信息(Myers and Majluf ,1984;Kang and Stulz,1996),减少了信息不对称,进而带来积极的公告效应。特别是,绿色债券发行人在招股说明书中会明确说明其收益用途,并说明其正在进行法人或未来发生的环保项目。然后,这些声明将由第三方进行外部审核,以进一步保证企业的绿色承诺。在正常情况下,企业发行普通公司债券时,不会像发行绿色债券时那样大量披露信息。因此,绿色债券发行人在发行绿色债券时所披露的额外信息会让投资者受益,从而使股票市场对该公告作出积极反应。这种机制表明,每一次绿色债券发行都将包含有价值的信息,股票市场均会因此做出反应。与此同时,由于投资者相信公司的长期高估值,因此会选择会持有该企业股票,而不是去追求在短期内实现收益,从而使股票的流动性要么收缩,要么保持稳定。这可以分为两点来进行讨论。对于长期价值来看,本文提出假设2b:

H2b:(基本面)绿色债券的发行表明了发行企业是有可持续发展的动机,进一步有利于发行企业的长期生存,所以绿色债券的发行说明发行企业具有投资价值。

此外,大量研究表明,企业社会责任(CSR)在短期和长期内对公司价值和财务业绩产生了显着的积极影响(Sharfman & Fernando,2009;Ghoul et al.,2011;Goss & Roberts,2011)以及Chava(2014)表明CSR和更好ESG表现是与较低的贷款成本,较低的资本成本,较高的信用评级以及良好财务绩效是相关联的。 从利益相关者的角度来看,绿色债券可以看作是环境外部性的内部化,并且满足特定类型投资者的需求,特别是具有绿色需求的投资者。因此,具有绿色使命的投资者,除了考虑传统的风险和回报外,还会考虑可持续增长和环境友好型项目,进一步来说,这些投资者会促进绿色债券市场发展,从而抬高了绿色债券的价格。绿色债券需求的增长意味着发行企业的资本成本会更低。因此,基于融资成本机制,本文提出假设2c:

H2c:(融资成本) 绿色债券发行吸引了具有绿色使命的投资者和带有社会责任的基金公司,这将抬高债券价格并降低企业的资本成本。

样本选择

本文样本选择金融和工业企业,一共发行了665只绿色债券。在这些公开了债券的发行企业中,本文将重复发行与首次发行区分开来,因为媒体关注的研究表明,当一家公司宣布首次发行绿色债券时,它会吸引投资者的注意力。首次发行后,由于公司已经向公众披露,媒体曝光效应将不复存在。基于此,本文筛选后的最终样本减少到132家仅发行过一次绿色债券的企业。

此外,本文选取了 [−10,+10] 21天的窗口期,并排除了资产抵押绿色债券和私募绿色债券。因为私募绿色债券的详细财务信息没有披露,并且难以衡量市场对私募债券的反应。

研究过程

1.股票市场反应

为了研究股票对债券发行的反应,本文使用CAPM模型来估计超额收益。

表1

由表1的A组栏(1)显示了21天事件窗口的市场反应结果。本文发现围绕绿色债券发布公告后,股票市场反应积极且具有统计显著性(1.39%,t统计值2.36)。在第(2)栏中,股票市场在公告日期前5天至10天也做出了反应,超额累计收益增加约为1.04%(t统计值为2.12)。并且由图1可以看到,苹果公司在2017年6月13日宣布绿色债券发行后谷歌搜索量达到顶峰,接下来一周搜索强度仍然很高,这也支持了本文的假设1。

图1

在表1的Panel A(3)和(4)列中,本文考虑了后续的绿色债券发行。实证结果表明,绿色债券发行人在首次发行绿色债券后就不会再受益于“绿色标签”效应。

此外。哪种类型的绿色债券发行人更有可能获得股票市场的回报?首先,两种主要类型的绿色债券发行人之间的机制是不同的。企业发行绿色债券以资助自身的绿色项目,这是其业务的核心竞争力。另一类发行人是金融机构,它们发行绿色债券,是向借款人发放绿色贷款,或者投资其他公司的绿色项目。其次,本文认为有必要基于企业社会责任进一步分析不同行业的效应。例如,可再生能源公司可能比金融机构更容易受到环境问题的影响,受益更多。由表1的Panel B第(1)、(2)列结果发现,对于普通企业超额累计收益显著增长,而对于金融机构结果却不显著。说明股票市场对于金融机构发行绿色债券的反应并不明显,而只有实施绿色项目的企业受益。

2.影响渠道和机制

(1)绿色溢价

如果债券为绿色债券,则Green为1,否则为0。如果评级低于投资等级,则 Bond rating 为1,否则为0。

表2

只考虑国家固定效应时,发现 6.9%的溢价,这对公司来说是一个比较大的定价收益,表明与企业发行的其他传统债券相比,绿色债券具有定价优势。然而当考虑年度和月度固定效应时,收益率差异则不再具有统计显着性。因此,“融资成本”渠道似乎不能解释成为企业绿色债券公告后股价上涨的因素。但基于本文样本只有41家企业同时发行了普通公司债券和绿色债券。这种相对较小的样本可能会影响到统计结果。

(2)机构投资者

表3检验了与传统公司债券相比,绿色债券发行后所机构有权的变化

表3

第2列中,绿色债券发行后,相比于传统债券发行后企业机构投资者增加了7.9%。

(3)股票流动性

“基本面”渠道是说明绿色债券意味着公司企业具有投资价值。此外,与未来正现金流相关的绿色项目可以帮助企业长期生存。本文采用股票流动性测试来区分“基本面”渠道和“投资者关注”渠道。

如果绿色债券发行,则post为1,发行前为0。如果债券为绿色债券,则Green为1,否则为0。

表4

研究发现绿色债券发行后的流动性显著改善,绿色债券发行人的股票流动性增加了1.27%。

3.结论

综上所述,假设基本得到验证,发行人的股票价格在宣布发行绿色债券的过程中显着增加。特别是对于首次发行人而言,股票市场反应比重复发行更强;对于企业发行人而言,股票市场反应比金融机构发行人的更强。 此外探索了三个导致积极公告回报的原因。少许证据能表明绿色债券的收益率低于同一发行人的普通公司债券,这表明绿色债券的主要优势并非其是更一种便宜的债务融资。但是,研究发现绿色债券发行后,增加了机构投资者并改善了股票流动性。总体来说,现有股东从可以从绿色债券发行中获得净收益。

研究贡献

在理论方面,本文研究增加了分析企业社会责任活动与企业绩效有正向关系的文献。以及拓展了有关媒体关注和机构投资者的研究。在实践应用上,本文对绿色债券的研究或能给企业和投资者一定参考。企业可以考虑发行绿色债券增加其自身价值,并且总体来说还能对环境和社会带来重大积极影响。

编者

严静诗,西南财经大学会计学院会计学博士生,研究方向为管理会计和企业环境成本。

责任编辑:

相关推荐:

栏目分类


华讯财经所载文章、数据仅供参考,风险自负。

提示:华讯财经不作任何“加入会员、承诺收益、利润分成”以及其他非法操作方式进行非法的理财服务。

Copyright大连华讯投资股份有限公司 All Rights Reserved 版权所有 复制必究,客服QQ:511235903