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基础设施REITs,和你想象的不一样

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2019年01月10日 16:22:59

原标题:基础设施REITs,和你想象的不一样

找来找去,写写最近关注度比较高的,基础设施REITs吧

之所以说他是热点,无非是因为,无论是在官方的表态中,还是在坊间的传言里,基础设施都可能会成为公募REITs基础资产的重要选项。

随手搜一个新闻,就能搜到,比如这个:

关于基础设施REITs的分析文章,相信大家都看过不少。

我试着给大家总结一下,这些文章的套路:

先拿着商业物业REITs的框架,套到高速公路、污水处理等特许经营资产上,介绍一下交易结构;

接下来,加点“不增加政府负债”、“为基础设施建设提供增量资金”之类的优势,强调下政治正确,符合政策导向;

之后,当然是免不了的常规抱怨,税收制度的问题,如何造成了障碍,如何不利于市场发展;

最后,再展望下,REITs已经不远了,基础设施真是非常好的资产啊,我们好期待啊之类的。

——这基本上是,我们看到的基础设施REITs文章四段论。

读起来非常美好,也刷了很多点击率,但这些文章的问题在于:

没有哪篇文章是真正拿来一个基础设施资产,实实在在的做过资产评估、测算过现金流、做过证券分层的。

说了也没啥丢人的,和市场上99.9%的人一样,基础设施REITs长什么样,结构同学也没见过。

但我总在琢磨一个问题:基础设施REITs,和我们现在做过的商业地产REITs,会有什么不同呢?

好在,前段时间和某高速公路企业合作,一起探讨了高速公路REITs的可行性。

做了之后才知道,和想象中的差距真的很大,走了很多弯路,交易结构和证券分层也几易其稿。

过程中还算有点感悟,一边做着项目,一边写下来分享给大家。

接下来,就通过与商业物业REITs的对比,和大家聊一下基础设施REITs的几个特点,而这些特点,将决定基础设施REITs,相比于传统商业物业REITs,存在特别大的不同。

特点一:无形资产

《物权法》规定,铁路、公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施,依照法律规定为国家所有的,属于国家所有。

《公路法》规定,由国内外经济组织依照本法规定投资建设并经营的收费公路,约定的经营期限届满,该公路由国家无偿收回,由有关交通主管部门管理。

从上述规定就可以看出,公路资产无论是国家投资建设,还是企业投资建设,或是收购已经营运的高速公路,所有权都属于国家,企业在规定的期限内,只有特许经营权,没有所有权。

因此,高速公路资产,属于“无形资产”。

这就与商业地产存在不同,商业地产是有形的不动产,一般会确认为“投资性房地产”,无论是自建还是收购,商业物业的所有权人的权利内涵,可比“特许经营权”要大的多。

特点二,有限期限

《基础设施和公用事业特许经营管理办法》规定,基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定,最长不超过30年。

这就是说,高速公路收费权这类公用事业特许经营权,是有一个特定期限的权利。

到期之后,高速公路应无偿移交给政府,并且政府还会对高速公路在移交时的性能、状态等作出明确规定——这具有BOT的典型特点。

而对于商业物业来说,不动产权证书上,虽然列明了使用期限,但根据现在的讨论,在土地使用期限到期后,土地使用者可以向土地管理部门提交续期申请书,除根据社会公共利益需要收回的,土地管理部门应当予以批准。

获得批准续期的,重新签订土地有偿使用合同,支付土地有偿使用费。这样,商业物业的所有权便得以延续。

因此,从期限的角度上来看,特许经营权的期限最长不会超过30年,且到期应无偿移交给政府,而商业物业的使用期限虽然也有规定,但到期后可以继续支付有偿使用费续期。

而期限的不同,就会直接影响到下一个特点,也就是估值。

特点三,估值

关于高速公路的估值,建议大家可以找来高速公路上市公司关于收购路权资产的信披材料,仔细研读研读。

我这里简单梳理一下,某高速公路项目公司评估报告的核心内容:

1、项目公司的无形资产主要为xx高速公路经营权

2、项目公司的主营业务是从事xx高速公路的收费及养护等业务,主要收益来源于所管辖高速公路的车辆通行费收入,未来年度收入相对稳定,适宜采用收益法估值。

3、核心假设:被评估单位2040年12月31日之后(也就是特许经营权到期日)终止经营。

4、评估方法和公式:

被评估企业的资产价值为P,计算公式如下:

评估中,特许经营权所创造的企业自由现金流(FCFF)的定义为:

简而言之,就是使用收益法(现金流折现法)将未来特定期限内(特许经营权结束之前)的现金流,按照一个折现率,得到资产估值。

上述估值方法的一个核心要点,就是特许经营权到期后自动终止的假设。

再加上,高速公路的通行量,未来一般都是比较稳定的,短期内很难出现大幅波动。

这就会导致一个问题,即标的资产(高速公路项目公司)在未来每一年的估值,都可能是递减的。

也就是说,高速公路资产是逐年贬值的。

会计处理方式,也可以作为另一个参照,高速公路收费权这类无形资产的后续计量,一般是按照直线摊销法或者车流量法进行摊销处理。

和基础设施类的资产相比,商业地产的估值就存在很大差异。

估值模式可以出门左转,参考我之前写过的这篇文章:

谈谈不动产证券化中的估值乱象

市场比较法下,国内商业地产估值近几年的大幅增长,想必大家都有直观感受。

即使是在收益法估值的逻辑中,也存在通过资产管理方式,提升租金水平,从而提升物业估值的空间。

当然可能有人会说,《物权法》并没有明确商业物业到期后可否自动续期,但是我理解,国家无偿收回的可能性是很低的,只是需要补缴土地出让金即可。

另一方面,国内开展证券化的商业物业,一般还都是比较新的物业,土地剩余使用年限一般都在20年甚至是30年以上,物业还处在比较良好的运营状态。

辅之以近几年宽松的货币环境,和经济发展速度,国内商业地产还是具有良好的升值预期的。

至少在我看过的绝大多数的REITs项目里,都在强调商业地产的估值会增长或至少不会下跌。

简单做个总结。

高速公路

商业地产

属性

无形资产(特许经营权)

有形资产(投资性房地产)

期限

有限期限,最长30年

有限期限,但到期可续期

估值

收益法估值,未来逐年贬值

收益法+市场比较法,未来升值预期

我们先以近期发行的顺丰产业园类REITs项目为例,研究一下,房地产类REITs产品设计中的核心要点:

下图是这个项目的交易结构图:

交易结构比较简单,就是传统的专项计划+私募基金/股+债的模式,没有太多新意。

我比较关注的是,产品层面上的增信措施,这个才是核心,投资者认可不认可,主要还是取决于这个方面。

先看优先级。

除了强主体提供的差额支付承诺之外,对于优先级资产支持证券来说,核心的增信措施,主要是以下几点:

1、优先劣后分层:优先级11.2亿,权益级7.26亿,权益级劣后于优先级取得收益,权益级为优先级提供了安全垫。

2、物业抵押:2处物业资产评估价值合计19.16亿,抵押物价值是优先级资产支持证券发行规模的1.71倍,也就是说,对于优先级资产支持证券来说,抵押率为58.5%

3、现金流超额覆盖:物业资产运营净现金流对于优先级证券预期收益的覆盖倍数,在1.12~1.76倍,以2019年为例,当年物业资产净现金流约为7600万,那么NOI率大概为0.76/19.16=4%

考虑到抵押率以及现金流覆盖倍数,这单REITs优先级的预期收益率,大概是在6%左右。

证券期限是需要关注的另一个问题,这也是国内类REITs产品设计中的一个痛点,因为投资者总需要有一个固定的到期日,而融资人却希望有一个尽量长的存续期,权衡之下,也就有了所谓3+3+3+n的期限设计,每三年大家谈谈条件,再选择一次。

期限设置隐含的意思是,投资者要求每三年兑付一次本金,而本金的来源,无非这么几种:

融资人优先回购、市场化处置、发行公募REITs。

正是因为需要还本,关注物业估值以及抵押率才有意义,因为如果只考虑预期收益,我们只关注NOI就足够了。

推介材料中也有这么一句话:(优先级的规模)是根据物业资产处置难易程度,预期最容易处置变现的金额占物业评估值的比例。

刚才我们也算了,管理人认为这个比例是,58.5%。

分析完优先级,我们再来看看权益级。

权益级的规模为7.26亿,占比40%,权益级预期收益的来源,为净现金流剩余部分,以及回购或处置收入的剩余分配,因为是权益级,不设预期收益率,在存续期间获得满足优先级基础收益后的剩余收益,退出时获得物业增值收益。

注意,这里说的,是“物业增值”收益。

结构同学简单测算了下,假设物业每年增值3%,最乐观的情形下,顺丰控股在第三年末以公允价值回购,权益级投资者的IRR是10%以上。

而权益级存在的合理性,就建立在物业增值的预期上。

以上,就是房地产类REITs的一个典型案例,提醒大家关注几个关键词:

NOI率、抵押率、每三年还本、权益级、物业增值预期。

接下来,我们直接拿一条高速公路做模拟,看看同样的结构,能不能行得通,如果不行,需要做哪些调整。

先分析下这条高速公路的基础数据:

区位

中部地区

收费权剩余年限

17年

评估价值

26.5亿元

NOI

2.7亿~3.5亿/年

无形资产的后续计量

直线法

为了简化分析,我们作出如下假设:

1、项目公司持有这条高速公路车辆通行费的收费权,且项目公司没有应付债务;

2、REITs产品以公允价值受让项目公司股权,即REITs产品规模为26.5亿元;

3、REITs产品通过优化资本结构,可以实现项目公司净现金流无摩擦的进入REITs产品层面,以供分配;

4、REITs产品存续期间,参照直线法,高速公路收费权的评估价值逐年降低。

为了让大家更加直观的看到证券分层和现金流测算结果,直接上图:

想要说明的意思,基本都体现在表格里面了,大家也可以自己做一个,或根据自己项目的情况,做进一步调整。

说明如下:

证券端的设置为,优先A:优先B:次级=18亿:7.5亿:1亿=68%:28%:4%

收益分配顺序为,优先A收益→优先B收益→优先A本金→优先B本金

优先级的预期收益,分别假设为5%和7%

我们看到,NOI率是高速公路和商业物业的第一个不同点。

对于高速公路来说,NOI是相对稳定的,但是资产估值却在逐年降低,因此,NOI率在逐渐上升,直至接近100%的水平,而显然,商业物业是不可能存在这种情况的。

但高NOI并不是障碍,它实际上给了我们更高的灵活度,这就要说到,对于LTV的处理。

收益分配采用的是过手摊还的方式,主要是考虑到标的资产(高速公路)的价值,是随着收费期限的减少而逐年降低的,如果和房地产类REITs一样,期间只分配收益,那么优先级所对应的LTV将会直接突破100%,这显然不合理。

要保证LTV在一个合理区间,必须要期间摊还掉一部分本金,并且你应该也注意到了,虽然估值由于收费期限的减少,在不断降低,但是由于每年的NOI都维持在一个比较高的水平,优先级本金摊还的速度,要明显快于抵押物估值降低的速度。

体现在表格上,就是优先A级的LTV在不断降低。

这也就引申出另一个评级问题,如果LTV在不断降低,就会出现类似于房地产类REITs中,由于物业估值提升导致LTV降低,从而使得证券评级调升的情况。

假设案例中的REITs产品,设立时优先A的评级为AA+,优先B为AA-,那么随着本金的逐渐摊还,LTV将不断降低,那么优先级证券评级的调升,几乎是一个确定事件。

退出方式,是下一个不同点,我们知道,在房地产类REITs中,目前的退出方式,还是非常依赖于融资人回购的,至于市场化处置、公募REITs等的可行性,大家都懂得。

根据上面的测算,我们发现,高速公路REITs的本金偿还,还是非常依赖于基础资产现金流的,而偿还时间的长短,主要取决于每年能够有多少现金流流入。

根据我的经验来看,10年应该是一个较为客观的期限。表格中第9年,优先A本金摊还完毕,第十一年,优先B本金摊还完毕,就是一个比较典型的例子。

最后一个不同点,就是权益级的设置。第一部分中,分析房地产类REITs项目的时候,我们知道了权益级享受了全部物业升值带来的超额收益,当然也承担了相应的风险。

但是超额收益再高,也总不会太离谱,就像是我们的测算,大概也就是10%的水平。

高速公路就不同了,我们可以看到第11行,在第11年末,优先B档的全部本金摊还完毕,只剩下次级仍然存续,次级本金为1亿,而对应的当年的标的资产估值为10亿元——这么高的价差,对外销售基本是不可能的,那就只能是由融资人自持了。

融资人认购次级的设置,也为3+3+3+N的期限设置,以及期间回购/回售的安排,留足了空间,次级的存在,总是会让融资人在处置、收益的过程中,掌握足够的主动权,不会让超额收益旁落。

今天主要通过一个案例,分享了基础设施REITs的一个可能的方案,并且作了比较详细了测算,对一些问题给出了个性化的解决方案。

我也会把测算用到Excel表格分享出来,关注本公众号,回复关键词“高速公路REITs”,即可收到。

很多地方不一定对,算是抛砖引玉,也希望能够得到大家的宝贵建议。

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