东吴证券:双汇发展买入评级

2016年08月02日 13:29:10 来源:互联网
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  屠宰:猪周期进入下降通道是时间问题,屠宰成本回落盈利反转,市占率大幅提升。近期能繁母猪存栏量有望止跌回升,尽管洪水和疫情会减缓猪价回落时间,长周期看猪价步入下降通道。1)市占率提升。屠宰行业是顺价传导,成本加成的行业,毛猪价格大幅急涨严重影响终端消费,压缩屠宰利润,行业陷入全面亏损。反之毛猪价格缓跌时,终端价格有一周以上的延迟并且下降幅度低于毛猪价格,屠宰利润弹性增加。受猪价影响 1H16 规模以上定点屠宰企业屠宰量同比-6.3%,行业陷入全面亏损,大量中小场退出市场。双汇由于屠宰盈利强,下调单头利润后逆市提升集中度,预计双汇16 年屠宰量约为 1500 万头,同比+21%,市占率可超过 7%。2) 盈利提高。1H16 双汇屠宰单头屠宰利润下降到 20 (高点 75) 元/头,若 3Q16 猪价回落,单头屠宰利润有望回升到 30-40 元/头,未来三年逐渐恢复到 60-70 元/头,屠宰盈利将显着提升。

  肉制品: 4000~5000 亿规模行业单寡头格局,市占率提升+结构升级。1)根据 Euromonitor 数据统计,万洲(双汇)肉制品的市占率由 14 年的 33.7%提升至 35.7%。我们草根调研发现,双汇在高温肉市占率超 50%;低温约 30%,主要竞争对手雨润金锣众品计市占率不超过 16%。2)未来猪价下降+SFD 低价进口美国猪肉(中美猪肉价差超 15 元)+大量鸡肉库存+终端需求稳定。双汇新设立研发中心 8 个,根据国内不同地域生产不同口味产品,万总亲自负责,新品设计和铺货速度明显加强。 3) 2Q16 可能是肉制品年内最低点,去年产品退货+新品 100%退货承诺,导致 2Q 有一次性费用支出,预计 3Q 肉制品利润重回增长,预计 10-15%。

  渠道多样化:双汇全球生鲜跨境电商+社区生鲜门店。 公司积极实施全球化战略,采用全球采购中国销售策略,加快全球贸易运营平台布局战略,拥有海外大量的肉类资源+国内自有的生鲜配送物流+2B(企业工厂等)2C(300 万家公司冷鲜肉门店)的大量渠道。我们预计公司 16 年将会启动建立全球生鲜肉类跨境电商战略,加之三四线城市消费空间大,双汇渠道下沉能力强。

  3Q16 利润环比改善,屠宰集中度提升,估值低分红率食品板块中最高。1)茅台 16PE 接近 22x,伊利达到 19x,双汇仅 14x.2)双汇分红率超 90%,食品行业排名第一。3)对标 Hormel 双汇肉制品估值可以给 25xPE,屠宰行业 15x 分开估值,双汇肉制品市值 924亿,屠宰行业市值 156 亿,计市值 1080 亿,还有 36%空间。

  盈利预测投资建议:1)屠宰及肉制品行业 1 万亿左右空间,双汇单寡头优势明显,应享受估值溢价。 2) 1H16 创新高的索菲亚、中顺、洁柔等无一不是行业增长稳定,龙头优势明显,在当前市场风险偏好低,监管环境趋严的背景下,双汇价值凸显。 预计 16-18 年EPS 为 1.43/1.62/1.79 元,当前 PE 仅 14X,肉制品估值 25xPE,屠宰估值 15x,目标价为 32.7 元,还有 36%的空间,买入评级。

  风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。

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