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【中金固收·信用】地产美元债发行创新高,地产和AT1领涨——中资美元债1-2月市场回顾

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年03月06日 03:05:29

原标题:【中金固收·信用】地产美元债发行创新高,地产和AT1领涨——中资美元债1-2月市场回顾

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陈健恒分析员SAC执业证书编号S0080511030011SFC CE Ref: BBM220

摘要

二级市场:收益率整体下行,地产和AT1板块领涨

经历18年低迷的行情后,受美联储加息放缓、中美贸易紧张局势缓和、境内融资环境改善以及估值吸引力较强等因素影响,今年以来中资美元债收益率整体下行,市场投资者情绪偏正面,年初至今新兴市场债市资金持续呈现净流入,境内小型资产荒也带动市场需求进一步提高,尤其高收益板块风险偏好有所回升,收益率下行更为明显。

行业板块来看,房地产和AT1涨幅明显。房地产方面,根据iBoxx总回报指数,今年以来地产美元债2个月总回报为4.6%,涨幅显著高于市场平均。一方面新发市场定价下行明显,认购量也大幅提高,另一方面二级收益率也一路走低,iBoxx中资地产美元债平均收益率从去年高点超过12%水平下降至目前9%左右,交投活跃,中资和外资资金均有所增配地产债。AT1方面,iBoxx中资金融板块2个月总回报为3.4%,主要受AT1板块带动,1月以来AT1表现亮眼主要与境内中行成功发行永续债及央行创设票据互换支持银行永续发行有关。不过目前境内银行永续债的投资者范围、财务认定和税收处理等规则仍在陆续更新中,尚未完全落实,因而对AT1的影响还有待观察,特别是CBS等专门针对永续债的支持工具并不适用于境外AT1。今年开始AT1将逐步进入赎回期,总体来看延期赎回风险不大,但在宏观经济走弱和监管加强的大背景下,仍需关注部分资本金欠缺、流动性紧张、风控能力偏弱的中小银行延期的可能性。

一级市场:地产发行创新高,主导一级发行

191月至2月,中资美元债(不含CD)总发行量约为337亿美元,较去年同期增长10%,其中1月单月较去年同比下降,但2月单月发行量显著高于去年同期水平。从当前发行节奏看主要呈现两大特征:其一,高收益发行量占比较高,主要由于投资级境内成本更低因而融资回流境内,而高收益境内发行仍较为困难。其二,房地产美元债发行创新高,主导一级市场。根据彭博二级行业(剔除城投)口径,房地产美元债1月以来合计发行206亿美元,占总发行量比例超过60%,主导了今年以来的一级发行,也达到地产板块18年以来发行量的新高。此外发行成本也呈下降趋势,发行期限虽仍以2-3年为主,不过也逐渐开始出现中长久期债券。地产美元债发行大幅放量主要由于:(1)债券市场收益率快速下行导致资产荒,需求获得支撑;(2)境内地产发债仍相对困难,使得发行需求涌入美元债市场;(3)发改委将部分中国公司境外债券发行配额有效期延长,为美元债发行创造了条件。

虽然发行放量,但仍然存在一定分化:(1)中小房企发行量占比仍较低:1-2月境外包括新发和增发在内一共有32家房地产主体发行了54支债券,但以恒大、富力、融创、碧桂园为代表的十家地产商发行量占比就达到63%,其他则较为分散,单只发行金额多数在5亿美元以下,中小房企如景瑞、国瑞等发行额均在1亿美元左右。(2)低资质房企发行利率依旧居高不下。虽然境内外地产债收益率整体出现下行,但低资质房地产开发商融资成本仍较高,例如1月景瑞地产、当代置业和阳光城期限在3年以内的美元债发行利率均在12%或以上,远高于行业平均利率。基本面来看,今年前两个月房企销售同比下滑,加之19年为到期量高峰期,企业面临更加严峻的再融资考验。近期地产债发行有所转暖有利于阶段性缓解相关企业的流动性压力,但也需看到境内外整体债券净增量有限且个体融资难度差异较大,房地产债发行政策尚未见到实质性放松,低资质尤其是民企地产开放商19年的的信用风险仍然非常值得关注。

热点信用事件

1月至今,中资境外市场新增违约发行人两个,分别为青投集团和汇源果汁,此外MI能源修订其境外可转债条款并宣布美元债交换要约。(1222日青投境外3亿美元债券利息未能按期兑付,发生实质违约。青投为青海省地方国企,主营电解铝、水电投资等业务,并无公益性职能,因此并非城投,市场对于发行人流动性压力较大也早有预期,违约对中资美元债城投板块冲击有限。不过该事件也引起投资者对财力较弱地区的地方国企的担忧,目前在淘汰僵尸企业、加速破产进程的背景下,地方政府对于僵尸类国企的支持意愿可能下降。(2)汇源果汁港元可转债违约,触发美元债和境内私募债交叉违约,不仅反映了公司治理和财务报表真实性等问题,也导致公司内外部再融资收紧,最终导致债券违约。(3MI能源近日修订其境外可转债条款,同时宣布美元债交换要约,交换要约新条款下投资权益将大幅弱于原债券。

二级市场:收益率整体下滑,地产和AT1板块领涨

美联储态度转鸽,美债收益率回落。美联储1月议息会议上进一步向鸽派立场调整,甚至略超市场预期,包括将此前进一步加息的指引删除、降低缩表政策调整门槛等。市场预期美联储此轮加息周期就此结束,流动性压力有所缓解,对应10年期美债收益率一度跌回2.7%以下,3M Libor18年年底的2.81%回落至2月底的2.62%。风险资产上,受流动性预期改善影响,2月美股延续强势上涨,当月涨幅2.97%,全年涨幅高达11.1%。后续关注美联储3月议息会议,市场普遍预期美联储将停止加息,同时公布停止缩表计划。鲍威尔此前出席国会货币政策半年报听证会时表明,将很快公布停止缩表计划。而通胀层面,随着油价回落,通胀可控,也为货币政策放松提供一定空间。叠加美国一季度经济动能有所走弱,包括制造业PMI超预期下滑、消费者信心指数下修等,美债收益率大概率将继续回落。

中资美元债收益率整体下行,高收益下行更为明显,行业板块上地产和银行AT1涨幅较高受美国加息放缓的提振,今年1月以来美国和新兴市场美元债收益率均呈现下行态势,其中高收益债价格反弹更为明显。如图表1,中资美元债收益率亦整体下行,1月初至2月底,中资投资级收益率从4.41%下行至4.12%,投机级收益率从10.97%下行至9.31%,二者分别下行29bp166bp。信用利差来看,投资级和投机级信用利差分别缩窄32bp200bp,目前分别处于历史18%41%的分位数水平,估值较18年已有所修复。总体来看,经历18年低迷行情后,受美联储加息放缓、中美贸易紧张局势缓和、境内融资环境改善以及低估值吸引力较强等影响,开年以来中资美元债市场投资者情绪偏正面,年初至今新兴市场债市资金持续呈现净流入,境内小型资产荒也带动市场需求进一步提高,尤其高收益板块风险偏好有所回升,收益率下行更为明显。从行业板块来看,房地产和AT1涨幅明显:

  • 房地产板块:根据iBoxx总回报指数,今年以来中资美元债地产板块2个月总回报为4.6%,涨幅显著高于市场平均。一方面地产新发市场定价下行明显,认购量也大幅提高。例如龙光地产3.5NC2的3亿美元债券认购获得30亿美元订单量,认购倍数达10倍,碧桂园1月定价两笔合计10亿美元债券获得超过25亿美元认购,雅居乐2月一笔初始定价7%的3NC2规模5亿美元新债因认购倍数较高最终发行价缩窄30bp至6.7%,多数新发地产债上市后首个交易日也呈现上涨,显示市场需求较为旺盛。另一方面,地产美元债二级收益率也一路走低,iBoxx中资地产美元债平均收益率从去年高点超过12%水平下降至目前9%左右,成交亦较为活跃。 从需求来看,目前主要配置力量包括:其一,中资银行、理财、资管等资金。近年中资资金成为中资美元债市场的主要买方,而中资银行和理财等资金为其中的重要推动力量。随着外币存款的增加,中资金融机构外汇债券投资从16年底的866亿美元增至17年底的1326亿美元,18年4月至年底,外币存款规模逐月下降,外汇债券投资增幅也出现下滑。19年1月,金融机构外币存款当月增长193亿美元,为18年4月以来环比首次正增长,为境外债券配置提供了基础。而受境内外利差影响,中资资金也开始增配地产美元债券。从新发地产债需求来看,中资资金占据主导,其中理财、私人银行、资管等部门较为活跃。其二,全球资金。今年以来新兴市场债券资金持续呈现净流入态势,而中资美元债估值吸引力较强,同时房地产板块因数据较为透明、资产更加清晰、流动性更强等因素成为外资历来参与中资美元债的重要板块。
  • 银行AT1板块:根据iBoxx总回报指数,今年以来中资美元债金融板块2个月总回报为3.4%,其中主要受AT1板块带动。AT1(Additional Tier 1)为其他一级资本补充工具,包括优先股和永续债,二者条款相似度较高(图表4),票息多采用“基准利率+固定溢价”模式,通常每五年调整一次优先股和永续债的主要区别在于吸收损失的方式,优先股为强制转股,而永续债一般是减记,同时发行两个品种时,两者吸收损失的顺序等细节还需依据具体条款规定,从而可能影响到投资者接受程度和定价。目前中资银行境外AT1 notes的条款与境内优先股基本一致,但票息股息率的基准利率根据市场有所不同,通常境外优先股选择对应币种的5年期国债利率作为基准利率。从发行定价来看,中资银行境外AT1 notes初始票面对市场利率变动的敏感度不高,发行区间多在4%-6%(图表5),发行票息略低于市场定价,与其他国家银行类似产品的收益率相比也处在较低位置(图表6),且多数品种无评级。 1月以来中资境外AT1表现亮眼主要与中行在境内成功发行永续债及央行创设CBS工具提高永续债流动性有关。18年12月26日,央行官网披露金融为办公室召开专题会议,研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题,推动尽快启动永续债发行。19年1月22日,中国银行公告发行400亿元永续债以补充一级资本,成为国内首家发行永续债的银行。19年2月20日,为提升银行永续债流动性、支持银行发行永续债补充资本,央行开展2019年第一期央行票据互换(CBS)操作,受此影响,今年以来境外AT1价格整体走高。不过需注意的是,目前境内银行永续债的投资者范围、财务认定和税收处理等细节规则仍在陆续更新中,尚未完全落实,因而对AT1的影响还有待观察。特别是央行针对永续债推出的一些特别支持工具,如此次开展的CBS操作,是单独针对银行永续债设立,AT1事实上并不能直接受益。 中资境外AT1最早于2014年开始发行,2019年开始将陆续进入赎回期。今年2月13日,西班牙桑坦德银行(Banco Santander)宣布暂不行使其15亿欧元的AT1赎回权,债券价格随即下跌,在市场引起较大关注,也引发投资者对AT1延期赎回的担忧。不过亚洲银行因整体资本实力较强且近年极少出现未赎回情况,AT1受到影响较小,仅有少数银行AT1价格微幅走高。按照《商业银行资本管理办法》,银行一级资本工具不能设置利息跳升条款,不赎回的惩罚机制较弱。如果发行成本较低,同时处在利率上行周期中,银行不赎回的动力就会增加,投资者可能面临被延期的风险。银行整体违约风险较一般企业低,由于缺乏偿付能力选择延期的可能性相对较小,但在宏观经济走弱和监管加强的大背景下,资本金欠缺、流动性紧张、风控能力偏弱的中小银行仍不排除选择相关资本工具延期的可能性,在实际投资中仍需具体分析发行银行的信用资质。

一级市场:地产发行创新高,主导一级发行

191月至2月,中资美元债(不含CD)总发行量约为337亿美元,较去年同期增长10%,其中1月单月较去年同比下降,但2月单月发行量显著高于去年同期水平,不过净增量同比呈现下降态势。从当前发行节奏看主要呈现以下特征:

  • 高收益发行量占比较高,主要由于投资级境内成本更低导致融资回流境内,而高收益境内发行仍较为困难。今年前两个月高收益板块发行额占比最高为51%,其次为投资级,占比约为26%(其余为无评级,图表8)。投资级方面,由于境内收益率快速下行,目前境内发行成本低于境外(图表9),且对于高资质发行人在境内融资难度不大,因此融资需求部分回流境内。高收益方面,目前低资质发行人境内融资仍较为困难,使得融资需求涌向境外美元债市场,预计短期内该趋势仍将持续。
  • 房地产美元债发行创新高,主导一级市场。根据彭博二级行业(剔除城投)口径,房地产美元债1月和2月发行量分别为110.45亿美元和95.38亿美元(图表10),合计发行量占前两个月总发行量的比例超过60%,净增量也分别达到97亿美元和71亿美元,主导了今年以来的一级发行,也达到地产板块18年以来美元债发行量和净增量的新高。此外,发行成本也呈下降趋势,房地产美元债平均发行利率由18年11月的10.2%下降至2月的8.15%,同一主体发行利率较高点时也有不同程度的下行。发行期限上虽然依旧以2-3年期限为主,不过市场上也开始逐渐出现中长期限债券,例如:禹洲地产(穆迪/惠誉B1/BB-)今年以来发行3笔债券,发行期限分别为3年、4年和5年,期限不断拉长,其中后两笔债券定价时间相隔不足一个月票面利率均为8.5%。另外世茂、富力等也开始发行期限在5年及以上的债券,不过投资者对长久期总体仍较为谨慎,目前能大量购入长久期债券的实钱账户资金流入也较为有限,因此需求仍主要集中在中短久期债券。

1月以来地产美元债发行大幅放量主要由于:1)债券市场收益率快速下行导致资产荒,需求获得支撑:受货币政策放松、通胀回落等影响,境内债券市场收益率整体下行,同时境外美联储加息预期转向,导致资产荒再现,去年12月底以来地产债需求开始明显回暖,比价效应下境外收益率亦大幅下降。2)境内地产发债仍相对困难,使得发行需求涌入美元债市场1月境内地产债发行量虽有所上升,但净增量较12月下降,而且整个18年来看净增量都不是太大。一方面由于债券发行审批仍以借新还旧为主要原则,另一方面市场整体风险偏好仍低,仅龙头企业可以顺利发行,因此部分发行需求涌入美元债市场。3)发改委将部分中国公司的境外债券发行配额有效期延长:据彭博报道,发改委年初将部分中国公司的境外债券发行配额有效期截止时间从181231日延长至196月底,为境外美元债的发行创造了条件。

虽然发行放量,但仍然存在一定分化:1)中小房企发行量占比仍较低1-2月境外包括新发和增发在内一共有32家房地产主体发行了54支债券合计205.83亿美元,但以恒大(发行量30亿美元)、富力(18.25亿美元)、融创(14亿美元)、碧桂园(10亿美元)为代表的十家地产商发行量占比就达到63%,其他则较为分散,单只发行金额多数在5亿美元以下。中小房企如景瑞、国瑞等发行额均在1亿美元左右。境内亦是如此,1月单月主体评级AAAAA+AA的地产债发行量占比分别为56%34%9%,低评级发行人占比仍较低。2)低资质房企发行利率依旧居高不下:虽然境内外地产债收益率整体出现下行,但低资质房地产开发商融资成本仍较高,例如1月景瑞地产、当代置业、阳光城和融信期限在3年以内的美元债发行利率分别达13%15.5%12%11.5%,远高于行业平均发行利率。境内发行的如19福星科技MTN0013Y2P)和19荣盛地产SCP001的票面利率也分别达8.5%7.3%

基本面来看,今年前两个月房企销售同比下滑,加之19年为到期量高峰期,企业面临更加严峻的再融资考验。近期地产债发行有所转暖有利于阶段性缓解相关企业的流动性压力,不过整体净增量有限且个体融资难度差异较大,地产债发行政策未见实质性放松,因此低资质尤其民企地产商信用风险仍非常值得关注。根据克尔瑞数据,191月前100强房企权益销售金额较去年同期下滑8.6%,其中超三成房企权益销售金额同比出现下滑,尤其以三四线为主的房企,例如中国恒大公告其1月合约销售金额431.7亿元,同比下降33%。在销售压力显现的同时,19年迎来地产债到期高峰期。目前根据我们的了解,房地产行业发债以借新还旧为主的大原则没有改变,只是在操作细节上有所灵活化。比如借新还旧不必严格局限于本主体,可以由没有老债到期的子公司发债偿还母公司债务。因此房企的融资能力仍面临考验,尤其低资质民营地产公司的信用风险不容忽视。

19年以来已有多家地产公司被评级公司下调评级,其中包括,1当代置业惠誉将其主体评级由B+下调至B,主要基于公司近年大举拿地导致杠杆率上升,同时公司合同销售有较大部分来自合资公司,且销售回款率低于预期;2佳源国际穆迪将其主体评级由B2下调至Caa1,主要基于公司融资渠道可能受到公司股票价格大幅下跌以及公司控制权变更风险增加的影响,19104亿美元票据将回售;3国瑞置业标普将其主体评级由B-下调至CCC并继续列入负面观察,惠誉将其列入负面观察名单,主要由于公司再融资进展慢于预期,目前境外不受限制现金水平较为有限,两笔债券将于20193月到期,偿付风险提升;4亿达中国标普将其主体评级由B-下调至CCC+,穆迪将其由B3下调至Caa1,展望均为负面,主要由于公司现金结余低但短期债务多,高度依赖再融资,而其现金流不足,新股注资及出售计划不明朗,且最终母公司中国民生投资股份有限公司(中民投) 的财务状况和偿债能力存在不确定性;5新湖中宝惠誉将其主体评级由B下调至B-,主要基于公司上海旧改项目的回款周期长,而股权投资金额巨大,导致其杠杆率高企且销售周转率低。

热点信用事件

1月至今,中资境外市场新增违约发行人两个,分别为青投集团和汇源果汁,此外MI能源修订其境外可转债条款并宣布美元债交换要约。我们简要点评如下:

  • 青投集团2020年到期美元债利息违约

222日,青海省投资集团有限公司(简称青投)于2020年到期的3亿美元债券利息1087万美元未能按期兑付,根据募集,票息支付不存在宽限期,意味着发生实质违约。此后225日境内债18青投PPN001(2000万元)延期一天支付,发生技术性违约。2621世纪经济报道披露,发行人称美元债利息已汇出。标普曾于186月将公司评级列入观察名单,9月下调至B+并继续列入评级观察名单,12月债券偿付后移出观察名单。19226日,继公司债券发生违约后,标普将主体评级下调至CCC+,展望负面。目前青投境内存量债余额10.1亿元,境外存量债余额8.5亿美元。

青投为青海省地方国企,主营电解铝、水电投资等业务,并无公益性职能,因此并非城投,市场对于发行人流动性压力较大也早有预期,违约对中资美元债城投板块冲击有限。青投集团主营电解铝等业务,因远离原料产地成本较高导致盈利能力较弱。公司近年经营净现金流难以满足持续的大规模投入使得公司债务不断推升,截至186月底总债务攀升至397亿元,债务负担沉重。同时,公司短期周转压力较大,短期债务达194亿元,账面32亿元货币资金受限19亿元,持有的上市子公司金瑞矿业股权已质押冻结,其他核心子公司股权及1/3固定资产已用于融资担保,协调银行贷款新增融资空间也有限。18年其两期美元债券能否顺利兑付就引起了市场的广泛关注。据前文提及21世纪经济报道,由于涉及诉讼,该公司账户被一家融资租赁公司冻结,导致资金划转失败最终导致PPN技术性违约,说明公司已可能存在其他债务逾期情况。违约发生后,青投集团存量债跌幅10%左右,227日彭博报道美元债逾期利息兑付后,存量债价格出现反弹,境外城投板块整体并未受到青投违约的较大影响,主要与青投本身并非城投、其资质较弱已为市场共识,加之境内镇江等地隐性债务处置方案传闻使得投资者情绪较为坚挺等有关,不过该事件也引起投资者对财力较弱地区的地方国企的担忧,目前在淘汰僵尸企业、加速破产进程的背景下,地方政府对于僵尸类国企的支持意愿可能下降。

  • 汇源果汁港元可转债违约,触发美元债交叉违约

124日,中国汇源果汁集团有限公司(简称汇源果汁)发布公告称,公司10亿港元零息可转债的持有人发出赎回通知,要求公司于2019124日或之前按可转债本金额120%的赎回金额(赎回金额)赎回全部可转债。根据可转债债券条款,公司亦须于2019123日到期日按可转债本金额的102%到期赎回金额)进行赎回,截至124日,公司未向债券持有人支付赎回金额或到期赎回金额,构成实质违约。21日,公司公告称,可转债违约将触发2020年到期、票息6.5%美元债交叉违约。220日,公司表示正在安排境内资金转拨境外以便支付美元债利息,宽限期为30日,截至目前公司尚未支付该笔利息。公司宣布可转债违约后,其2020年到期、票息为6.5%的美元优先票据五日内下跌超过35%,目前净价约在46左右。

汇源果汁为民营港股上市公司。178月至183月,公司合计向关联方北京汇源饮料提供42.82亿元贷款,但该事项并未遵守申报、公告及独立股东批准的规定,违反上市规则第13.16条及第14章、14A章,同时触发公司部分贷款及融资票据的违约事件(限制性条款),并导致公司延迟披露17年业绩及年报,股票自1843日以来一直停牌至今。此后港交所向汇源果汁发函,包括贷款调查、公布结果、采取补救措施等一系列复牌条件,汇源果汁若不能在20201月底完成复牌条件,港交所将展开取消公司上市地位的程序。186月,穆迪将公司主体评级由B1下调至Caa1,惠誉将评级由B下调至CCC+,并维持负面展望,主要由于公司存在治理问题、资金链吃紧且复牌时间将延长。根据公司公告,191月以来公司已有多位高管相继离职,包括执行董事、独立非执行董事等。截至目前公司仍未披露17年年报,股票继续停牌。根据公司公告,本次境外债违约也触发境内私募债16汇源P3的交叉违约条款,但未公告触发后是否兑付。境外含本次违约的可转债后存量债余额总计约为4.8亿美元,后续兑付压力仍较大。

  • MI能源修订港元可转债条款,美元债宣布交换要约

227日,MI能源控股有限公司(简称“MI能源)通过修订其3.4亿港元可转债条款。此前,债券持有人已行使回售权利要求公司于126日赎回债券,但公司已获得债券持有人同意推迟至228日。227日,MI宣布修订条款,公司无需于228日偿还可转债,债券持有人于19315日后才可进行回售。31日,公司宣布了其于2019425日到期、票息7.5%美元债的交换要约,旨在延长该笔债务的到期期限。按照交换要约条款,MI能源将发行新的票息为13.75%3年期债券以置换2019年到期的票息为7.5%的债券。如果投资者在提前参与截止日期(315日)前同意要约,则债券持有人原债券每1000美元的本金将获得100美元现金和本金额900美元的新债券,如果在315日之后但在要约到期日322日之前同意,则每1000美元的本金将获得200美元现金和本金额980美元的新债券。公司宣布交换要约后,标普将MI能源主体评级由CCC-下调至CC,展望负面,同时由于新条款下投资者于债券到期时获得的价值远低于原始条款水平,标普认为该笔交换要约为不良债务置换,如若完成,可能会将主体评级下调至SD(选择性违约),将其债项下调至D(违约)。

MI能源为民营港股上市公司,主营勘探、开发、生产及销售石油和其他石油产品等业务。截至186月底,公司账面非受限的现金余额仅8360万元,而短期债务达21亿元,目前存量债即上述的3.4亿港元可转债和3.16美元的美元债。公司此前拟出售旗下加拿大油气资产Maple Marathon股权予公司主要股东张瑞霖的全资公司Far East Energy,今年1月底公司公告称,由于潜在贷款人审查程序有所延迟、亚洲信贷市场融资困难及能源行业的重大价格波动等因素,交易可能延迟,最后截止日延长至19920日(或订约各方可能书面协定的较后日期),资产出售面临较大不确定性。

报告原文请见201935日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*姬江帆,陈健恒:离岸中资信用债月报*地产美元债发行创新高,地产和AT1领涨 | ——中资美元债1-2月市场回顾

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