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深度!【海通非银孙婷团队】保险行业2018年年报前瞻:低基数+保障型发展,为2019价值增长蓄能

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年02月24日 03:04:39

原标题:深度!【海通非银孙婷团队】保险行业2018年年报前瞻:低基数+保障型发展,为2019价值增长蓄能

预计平安、国寿、太保、新华2018年净利润同比+13%、-63%、+18%和+50%,利润增速下降主要是由于受权益市场波动影响,险企投资收益下降,部分险企减值计提增加。2018年二季度以来保费与NBV增速提升,预计平安、国寿、太保、新华2018年NBV增速分别为5%、-20%、1%和-5%,EV较年初分别增长20%、10%、14%和14%。我们判断2019在低基数、保障型稳定增长、投资端边际改善的共同作用下,业绩与价值恢复增长,“优于大市”评级。推荐中国平安、中国人寿等。

2018 年利润前瞻:股市下跌导致投资收益下滑,净利润增长放缓。1)我们预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2018年4季度单季净利润分别同比增长-6%、-247%、24%、14%,全年净利润同比分别+13%、-63%、+18%和+50%。新华保险净利润增速明显领先同业,与2017年同期准备金多提、利润基数较低有关。2)四季度及全年上市险企整体利润增速较低,主要原因为①受权益市场波动影响,险企投资收益下降,且部分险企计提大额减值。②中国平安采用新会计准则,利润波动性加剧。3)2018上半年险企及时增配固收类资产,预计债券和银行存款收益较高。4)750天曲线整体呈上行态势,准备金相对少提对利润有小幅正向作用。

2018年寿险NBV与EV前瞻:预计平安与太保NBV正增长,平安、国寿、太保、新华EV较年初分别增长20%、10%、14%和14%。1)二季度以来保费与NBV增速提升,预计平安、国寿、太保、新华2018年NBV分别同比增长5%、-20%、1%和-5%。一季度受134号文、银行理财收益率较高、代理人增员困难影响,新单保费与NBV大幅负增长。二季度以来,保费基数大幅下降、人力增长恢复且代理人产能提升、保障型产品积极推动、费用投放力度加大,保费调整期结束,新单保费与NBV增速显著好转,预计中国平安单季NBV增速分别-8%、+10%、+11%、+14%。2)预计2018年受NBV增速同比回落及股市波动带来的投资偏差加大影响,EV增幅有所收窄,我们预计2018年末平安、国寿、太保、新华的EV较年初分别增长20.2%、9.7%、14.1%和14.4%。

2018年产险前瞻:保费增速回落,综合成本率平稳。1)2018年财产险保费增速下滑,全行业保费收入同比增长9.5%,增速显著低于2017年,与2016年增速基本持平。我们预计2018年保费增速下降与新车销量增速下滑有关,且预计2019年车险保费将呈现零增长甚至负增长,行业竞争主要集中于存量业务,龙头险企竞争优势明显。2)人保、平安和太保2018年保费分别增长11.1%、14.6%和12.8%,较前三季度保持平稳。3)预计2018年人保产险、平安产险、太保产险的综合成本率分别为97.3%、96.0%和98.9%,与2017年基本持平,车险竞争仍较为激烈,自然灾害损失情况也较2017年有所增加。4)监管加强有望于长期遏制费用率竞争,若产险行业手续费税前抵扣比例提高的相关政策落地,龙头有望受益于所得税减少,我们预计未来利润增速有望好转。

投资建议:看好保障型需求增长带来的价值稳步提升,估值低位,有望修复。开门红实际情况好于预期,2019年年金险降幅有望大幅收窄,看好重疾险等保障型产品的高增长和NBV的持续提升,2019年各险企均有望实现10%左右的NBV增速。2)十年国债收益率下行至3.1%左右,我们认为利率下行空间有限,且存量债券公允价值提升将改善报表。3)负债端边际改善,投资端面临一定压力。估值较低,EV稳定增长15%-20%。2019年2月22日上市险企股价对应2019E P/EV为0.7-1.0倍,“优于大市”评级。推荐中国平安、中国人寿等。

1.2018年利润前瞻:股市下跌导致投资收益下滑,净利润增长放缓

1.1预计平安、国寿、太保、新华2018年净利润分别同比增长13%、-63%、18%和50%

上市保险公司受权益市场波动、减值计提规模扩大、会计准则切换影响, 2018年利润增速下滑,2018Q4利润增速低于前三季度。我们预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2018年4季度单季净利润分别同比增长-6%、-247%、24%、14%,全年净利润同比分别+13%、-63%、+18%和+50%。1)受权益市场波动影响,险企投资收益下降,且部分险企计提大额减值。中国人寿净利润同比大幅负增长且四季度单季出现亏损,我们认为,与单支股票亏损幅度较大、以及亏损持续时间较长导致四季度减值计提规模远超三季度有关(三季度单季计提资产减值已达43亿)。2)中国平安采用新会计准则,利润波动性加剧,我们预计全年归母净利润1007亿元,同比+13%。若采用IFRS9前的原口径,中国平安前三季度归母净利润896亿元,同比+35%,我们认为全年利润在旧口径下增速有望高达27%。3)新华保险净利润增速明显领先同业,则与2017年同期准备金多提、利润基数较低有关。

1.1.1权益市场波动,投资收益大幅下滑

保险公司投资收益率对权益市场敏感性高。虽然保险公司权益投资占比并不高,仅在8-13%左右,但考虑到股票市场大部分年份都有10%以上的波动,权益市场表现对总体投资收益的影响最大。

2018年投资收益大幅下滑主要由于权益市场低迷。1)2018年沪深300指数较年初-25%,险企配置较多的蓝筹股整体跌幅显著,对全年投资收益率有一定负面影响,根据证券时报报道,险资2018年投资收益率约为4.3%,2017年为5.77%,整体资金运用收益在6800多亿元,较2017年约减少1500亿元。2)2017年股票收益同比大增,利润基数较高。银保监会披露2017年保险资金运用收益8352亿元,同比增长18%。其中,股票收益1184亿元,同比增长355%。可见,2017年投资收益率的提升主要源自于股票资产价格上升。

上半年及时增配固收类资产,预计债券和银行存款收益较高。1)2018年上半年债券市场收益率出现阶段性高点,险企及时增配,我们认为这会对未来几年险企投资收益起到稳定作用。2018年上半年,十年国债收益率平均值为3.75%左右,最高值接近4%。保险行业资金配置中,债券占比由年初的34.6%提升至上半年末的35.3%。根据证券时报报道,2018年,险资配置的债券收益接近2500亿元,较2017年增加约100亿元,债券的整体收益率平均达到4.5%。2)2018下半年十年国债收益率一路走低,年末降至3.23%,较年初下降65bps,利率下行虽为险企投资收益造成压力,但存量债券公允价值提升对改善报表有积极作用, 2018年中债总全价指数上涨6.2%,其中4季度单季上涨3%,而2017年4季度单季下跌1.4%。3)险企银行存款规模大幅扩张,行业资金配置中,银行存款规模于2018年末增至2.44万亿元,较年初+26%;占比亦由12.9%提升至14.9%。根据证券时报报道,2018年险资配置的银行存款整体收益利率达4%,我们预计部分上市或全国性银行大额协议存款利率在4%-5%,是险资重点配置的方向之一。

1.1.2 资产减值计提规模扩大

保险公司计提资产减值标准:单支股票亏损50%以上或持续亏损一年。2018年全年上证指数下跌25%,四季度单季下跌12%。2018年前三季度平安、国寿、太保、新华减值计提规模同比分别+5%、+255%、+20%、-14%,多数险企计提减值规模明显扩大,预计险企资产减值计提两种情况皆有,且亏损持续一年导致的减值计提或占多数。中国人寿2018年前三季度总投资收益729亿元,同比-28%,前三季度计提资产减值56亿元,已接近2017年全年计提规模的两倍,且三季度单季计提资产减值达43亿,我们预计四季度计提减值规模远超三季度,致全年利润同比大幅负增长。

1.1.3 准备金相对少提对利润有小幅正向作用(“会计估计变更”对利润的影响由负转正)

准备金计提的规模受到“传统险准备金折现率假设”的影响,同等情况下,折现率假设的下调会导致准备金的多提。而“传统险准备金折现率假设”=750天移动平均国债收益率曲线(调整后)”+综合溢价,因此利率的趋势性下降(即750天曲线的下移)会导致此后准备金的多提,从而降低税前利润。

2015年,随着750天曲线下行3-8bps,上市保险公司均在精算假设的一次性调整中调低准备金折现率等假设,导致准备金大幅增长,平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为-232亿元、-95亿元、-48亿元、-45亿元,占税前利润的比例在20%40%左右。

2016年,750天曲线大幅下行33-36bps,对利润的负面影响十分显著。我们经测算得出2016年4季度中国人寿和中国太保分别上调综合溢价15bp和10bp,一定程度上对冲了750天移动平均国债收益率下行对利润的负面影响。准备金折现率下调对于中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险税前利润的影响分别为-147亿、-289亿、-93亿和-62亿,占税前利润的比例分别为60%、31%、58%和96%。

2017年,750天曲线下行20-25bps,“会计估计变更对税前利润的影响”方面,2017年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险分别为-322亿元、-90亿元、-90亿元和-83亿元,占税前利润比重分别为24%、22%、43%、113%。相较2016年,除新华准备金多提金额较大以外,750天下行幅度减缓对其他三家上市险企利润的负面影响同比明显减少。且随着2016年10月下旬至2017年末的利率趋势性上行,750天曲线终于在2017年第4季度迎来回升(环比上移约0.3-1.2bps),因此“会计估计变更”对2017年4季度单季的利润有正面影响。

2018年750天曲线全年上行4-9bps,准备金少提对利润有小幅正向作用。以中国人寿为例,受益于750天国债收益率曲线上行,2018年前三季度“会计估计变更”对利润的正向贡献为42亿元。

我们认为750天曲线于2019年仍呈上行态势,准备金有望进一步少提,并有望助力利润增速提升。

1.1.4 平安采用新会计准则,利润波动加剧

中国平安率先执行了IFRS9准则,金融资产分类由“四分类”调整为“三分类”:以摊余成本计量的金融资产(AC)、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(FVOCI)和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVTPL)。IFRS9规定了FVOCI下的权益资产“不可回转损益”,因此其对于利润的贡献必然减少,因此平安将更多的权益资产分类成了FVTPL。在2018年权益市场下跌的背景下,中国平安因采用新会计准则,公允价值变动损益出现大量亏损,且新会计准则下计提信用减值损失较大,利润波动加剧,我们预计全年归母净利润1007亿元,同比+13%;我们预计若采用IFRS9前的原口径,归母净利润1136亿元,同比+27%。

1.2预计平安、国寿、太保、新华2018年末净资产分别较年初增长13.3%、0.4%、4.4%和4.8%

2018年利润增速放缓,且股市下跌带来的可供出售金融资产公允价值的下降(浮亏增加)对净资产规模增速有一定抑制作用,我们预计中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2018年末净资产分别较年初增加13.3%、0.4%、4.4%和4.8%。

2.2018年寿险NBV与EV前瞻:预计平安与太保NBV正增长,平安、国寿、太保、新华EV较年初分别增长20%、10%、14%和14%

2.1 二季度以来保费与NBV增速提升,预计平安、国寿、太保、新华2018年NBV分别同比增长5%、-20%、1%和-5%

2018年一季度新单保费大幅负增长,中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险1月个险新单保费分别同比-36%、-14%、-31%与-29%,中小险企降幅更甚。一季度新单保费下降的原因包括:1)134号文,年金产品5年之内不允许返还;2)银行理财等金融产品收益率超过5%,保险产品相对吸引力下降;3)代理人增员难度增加。

2018年二季度以来,保费调整期结束,月度新单保费增速显著好转。2018年4月开始,寿险新单保费进入上升期,主要依靠保费基数大幅下降、人力增长恢复且代理人产能提升、保障型产品积极推动、费用投放力度加大。中国平安2018年个人业务新单同比实现1%正增长,而一季度为-12%。中国太保2018全年个险新单期缴保费同比-10%,前三季度各季累计同比变化幅度分别为-30%、-23%、-19%,降幅大幅收窄。

NBV = 新单保费 * 新业务价值率(NBV Margin),二季度以来新单保费的改善带来NBV增速提升。中国平安前三季度单季NBV增速分别-8%、+10%、+11%,预计四季度单季NBV增速将增至14%。我们预计2018年下半年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的NBV同比增速为11.4%、-14.2%、53.4%和0.5%,2018年全年的NBV增速分别为5%、-20%、1%和-5%。

2.2预计平安、国寿、太保、新华2018年末EV分别较年初增长20%、10%、14%和14%

NBV增速的变化对于当年EV的增长影响较小,主要影响市场对于未来NBV规模的预期,即影响内含价值倍数(PEV)和新业务价值倍数(NBM),但估值水平应反映长期的增长前景而非短期的调整。我们认为寿险保费、尤其是保障型保费的长期增长空间大,代理人产能长期提升的空间较大,因此估值水平也不应该受到负面影响。但短期来看,由股市波动带来的投资偏差对于当年EV变动的影响也很大。综合各项因素,我们测算出2018年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的EV较年初分别增长20.2%、9.7%、14.1%和14.4%,增速略低于2017年。

3.2018年产险前瞻:保费增速回落,综合成本率平稳

银保监会披露2018年财产险保费增速有所回落,全行业保费收入10770亿元,同比增长9.5%,增速低于2017年的12.7%。我们预计2018年保费增速下降与新车销量增速下滑有关,且预计2019年车险保费将呈现零增长甚至负增长,行业竞争主要集中于存量业务,龙头险企竞争优势明显。

人保产险、平安产险、太保产险2018年全年保费收入分别同比增长11.1%、14.6%和12.8%,较2018年前三季度基本保持平稳,三家公司合计市占高达64%,较17年末提升0.6ppt。我们预计2018年人保产险、平安产险、太保产险的综合成本率分别为97.3%、96.0%和98.9%,与2017年基本持平,车险竞争仍较为激烈,自然灾害损失情况也较2017年有所增加。中保协拟牵头进行行业自律,要求各险企严格执行“报行合一”、强调“不做假账”、加强增值服务管控、鼓励监督举报,长期有望遏制费用率竞争;若产险行业手续费税前抵扣比例提高的相关政策落地,龙头有望受益于所得税减少,我们预计未来利润增速有望好转。

4.投资建议:开门红好于预期,继续看好保障型带来价值稳定增长;估值有望修复

“开门红”实际情况预计好于预期,未来保障型产品需求有望带动NBV持续增长;长端利率企稳,EV稳步增长,估值低位,有望估值修复。1)2019年一季度“开门红”部分公司新单保费可能负增长,但保障型发展推动价值增长改善。预计国寿、平安、太保、新华1月新单保费同比变动+90%、-20%、-15%和0%,降幅较月初大幅收窄。2018年年金险同比减少拖累保费增速,我们预计2019年此趋势将持续,但年金险降幅有望大幅缩窄,NBV表现将显著优于2018年。我们继续看好重疾险等保障型产品的高增长和NBV的持续提升,2019年各险企均有望实现10%左右NBV的正增长。2)十年国债收益率下行至3.1%左右,市场担心利率趋势性下行导致保险投资收益率下降和利差收窄。我们认为利率下行空间有限,长端利率长期维持低位的可能性低,且存量债券公允价值提升将改善报表。3)2019年保险行业负债端边际改善,投资端面临一定压力。但考虑行业估值较低,EV稳定增长15%-20%,相对收益和绝对收益仍可期。2019年2月22日上市险企股价对应2019E P/EV为0.7-1.0倍,“优于大市”评级。公司推荐中国平安、中国人寿等。

5.风险提示

1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。

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