中国外汇储备管理体制的改革

2008年11月02日 01:19:36 来源:财政部网站 作者:http://www.sina.com.
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  李扬、王国刚

   (一)引言

  改革开放以来,中国的外汇储备曾有过两次高速增长时期。第一次是在20世纪90年代中期。1994~1997年,随着社会主义市场经济体系的初步建立和外汇管理体制的改革,中国外汇储备终于摆脱了十余年低速徘徊的局面,出现了连续四年的高增长。第二次发生在21世纪之初。从亚洲金融危机的冲击中恢复之后,中国经济很快就步入了快速发展的轨道。与此相伴,中国的外汇储备从2001年开始又快速增长;到了2006年4月底,中国外汇储备已跃居世界首位,目前已逾万亿美元。

  随着外汇储备的快速增长,担心和争论也纷至沓来。人们或怀疑外汇储备规模的合理性,或诟病巨额外汇储备的投资收益,或指责外汇储备的积累输入了通货膨胀,或认为人民币汇率因此而承受了越来越大的升值压力,如此等等,不一而足。

  无独有偶,就在中国为外汇储备的迅速积累而惴惴不安之时,世界上其他国家和地区,除去美国和欧盟这两个在国际储备体系中拥有“关键货币”的经济体,也都出现了外汇储备迅速增加的情况。世界银行:《2005年全球金融发展:动员资金、降低脆弱性》。此类现象之所以值得关注,其原因在于:这些国家外汇储备的增加,恰恰是发生在亚洲金融危机之后它们摒弃了实行多年的固定汇率制并转向各种形式的浮动汇率制之时;而我们一向奉为圭臬的外汇储备理论却告诉我们:一国转向浮动汇率制,将大大减少其对外汇储备的需求——理论与现实的矛盾,需要给予合理的解释。

  本文旨在以经济和金融全球化为背景来分析中国外汇储备管理体制及其改革问题。我们首先从功能转变的角度对中国外汇储备的规模做出分析,然后对外汇储备增长引起国内流动性迅速增加的现象以及货币当局的对冲操作进行评论,最后,在借鉴国外管理外汇储备之经验的基础上,探讨中国外汇储备体制的改革问题。

  (二)外汇储备的规模:着眼于功能转变的分析

  关于中国外汇储备迅速增长的现象,一个普遍的担忧是:从传统外汇储备功能角度看,中国目前的外汇储备规模已经足够应付支付进口、偿还短期债务和稳定汇率的需要。在这种情况下,不停地堆积外汇,等于将我们用宝贵的资源换回的资金低成本地交给外国使用。这一看法值得商榷。主要问题在于,它忽视了在金融全球化日益深入的背景下,外汇储备的功能已经发生了重大变化。

  要理解20世纪90年代以来浮动汇率制与高额外汇储备积累相伴随的新现象,我们必须从亚洲金融危机的特征以及世界各国的应对之策说起。

  发生在20世纪90年代末期的亚洲金融危机,并不起因于各国经济基本面的恶化,而是以国际投机资本对固定汇率制的恶意冲击为主要特征的。经过亚洲金融危机之后,世界各经济体大都放弃了固定汇率制度,转而实行某种形式的浮动汇率制。但是,近期的实证研究表明:这些经济体声称向浮动汇率制度转移,并不意味着他们放弃了对汇率的干预。著名国际金融专家麦金农在对这些经济体的汇率制度做过缜密研究之后,敏锐地指出:在某种程度上,这些经济体向更为灵活的汇率制度转移只是一种假象;从汇率的走势和各经济体的操作实践来看,各种自称自许的浮动汇率制以及管理浮动汇率制等,其运行特征更像盯住汇率制度。麦金农:《美元本位下的汇率——东亚高储蓄两难》,中国金融出版社,2005.他将此概括为“没有信誉的固定汇率制”。从制度层面上分析,这种汇率制度的基本特征可以概括为三种制度安排的结合,即公开宣布的弹性汇率制、(出于稳定目的)对汇率的频繁干预、国家持有大量外汇储备。我们认为:这种“三位一体”的安排,是新兴市场经济体在金融全球化的背景下,总结金融危机新特征所做出的理性选择。

  之所以要公开宣布实行浮动汇率制,为的是使投机资本难以获得关于汇率变动的明确信息,从而大大弱化国际投机资本对一国汇率展开攻击的动力;之所以要稳定汇率,是因为,对于非关键货币国家而言,本国货币汇率对关键货币保持稳定,事实上将使得本国经济特别是物价水平获得一种稳定的“名义锚”,从而有助于本国经济稳定增长;之所以要保持大量的外汇储备,为的是使货币当局更灵活地干预(而不是像固定汇率制下那样单方向地干预)外汇市场,从而影响国际投机资本的预期,并据此对国际投机资本保持一种“威慑”,使得它们不敢轻易对本国货币汇率进行攻击。从实践效果上看,一国外汇储备水平越高,其“引而不发”的“威慑”作用就越大,国际投机资本对该国的汇率和金融体系就越不敢造次。

  此外,为缓和货币错配的不利影响,新兴市场经济体往往需要通过增加外汇储备来增强公众对本国货币的信心。在现代信用货币制度下,外汇储备在某种程度上具有金本位货币制度下黄金的功能,一国的外汇储备就类似金本位制度下货币当局拥有的黄金。拥有大量的外汇储备,就意味着该国货币当局发行的信用货币有一种实际价值的资产——外汇储备作为支撑。因而,一国外汇储备越多,居民对该国信用货币的稳定就越有信心,也就越能防止货币替代的发生。发达国家的实践也从另一个角度证明了外汇储备在增强货币信心方面的作用。近年来,欧洲央行逐步减少了外汇储备,但同时黄金储备却相应上升。欧元是当前唯一能与美元竞争的国际货币,为增强欧元同美元的竞争力,欧洲央行就不能过分依赖美元储备发挥增强货币信心的作用——增加黄金储备也就成为必然的选择。

  总之,自亚洲金融危机以来,虽然广大新兴市场经济体普遍实行了浮动汇率制度,但是,其外汇储备却未如人们依据传统理论而推断的那样大幅度减少,反而大幅度增加,其根本原因就在于,在金融全球化的背景下,新兴市场经济体外汇储备的功能已经发生了根本性转变。

  传统的外汇储备功能是与固定汇率制度相适应的。其明显的特点,就是十分强调外汇储备的“务实”功能,即一旦经济受到不利冲击,货币当局就准备实实在在地用“真金白银”去满足进口、支付债务和干预汇率的需要。在浮动汇率制下,满足上述三项需要的功能大大弱化了。如今,外汇储备管理的核心在于“保持信心”,具体而言,浮动汇率制下外汇储备管理的目标主要包括:支持公众对本国货币政策与汇率管理政策的信心;通过吸收货币危机冲击以及缓和外部融资渠道阻塞,来克服本国经济的外部脆弱性;提供一国能够偿还外债的市场信心;支持公众和外部投资者对本国货币稳定的信心;支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要;应付灾难和突发事件。

  外汇储备在“保持信心”方面的作用逐步增大,同时就意味着其作为一国财富的功能得到强化。换言之,追求国家财富的增长,成为外汇储备管理日益重要的目标。实证研究表明,David,Hauner,“A Fiscal Price Tag for International Reserve”,2005,IMF ,WP/05/81.通过加强科学管理,外汇储备可以取得令人满意的投资收益。2005年,国际货币基金组织在一份题为《外汇储备的财务成本》的研究报告中,通过对110个国家1990~2004年的全部数据进行严格实证分析,得出如下结论:在统计期内,即便将所有的成本(包括机会成本)都考虑在内,除发达国家之外的几乎所有国家的外汇储备都获得了净收益。应当说,较之同期其他任何投资而言,外汇储备的投资业绩都是不逊色的。

  中国的情况也是如此。仔细分析中国的国际收支表,我们可以间接地推断中国外汇储备的收益情况(图26-1)。以2005年为例。当年中国净投资收益为顺差91

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