招商银行:增长动能减弱但质量保持良好

2008年11月02日 01:20:00 来源: 作者:http://www.sina.com.

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  收入与盈利环比负增长,源于息差、手续费收入下降和费用上升公司上半年超预期的增长势头在三季度出现明显放缓,但前三季公司仍实现净利润190亿元,同比增长91%,ROA仍达到1.77%的高水平,EPS 1.292元,占我们全年预测(1.639元)的79%,符合我们的预期。但若以单季看,则收入、拨备前利润和净利润分别环比下滑8.4%、15.1%和16.9%,主要由于:1. Q3的NIM为3.26%,比上半年缩窄8.5%,主要由于生息资产收益率下降14 bp。2.手续费收入增长放缓,预计公司及个人业务的中间收入均有下滑。3. Q3单季成本收入比较上半年上升4.2 pct至34.2%。4.在美国债券减值约5.3亿元(7,804万美元)情况下,Q3单季共发生资产减值损失7.6亿元,贷款的信用成本降低至30 bp,估计是Q3的贷款清收力度较大。

  个贷增长仍较理想,定期存款增长较快资产质量保持良好由于Q3发行300亿元次级债的资本金支撑,剔除永隆银行合并因素后,公司生息资产环比增长6.6%(比年初增长13.5%),计息负债增长10.3%:

  1.贷款环比增长2.5%,其中个贷环比增长7.6%,反映了公司较强的零售业务基础。2.债券环比增长17.5%,占生息资产比重提升2 pct至20.5%;3.存款环比增长14.4%,主要由于零售存款增长15.4%;从期限结构看,定期存款环比大幅增长17.3%,未来稳定而较高成本的资金来源较充足。

  资产质量保持良好,信贷成本有所下降公司NPL继续实现双降,估计有Q3核销和清收力度较大的因素,拨备覆盖率上升40 pct至221%;中小企业贷款不良率比年初下降95 bp。但公司信贷成本较中期的降低26bp至0.5%,拨备力度有所降低,但双降仍带来拨备覆盖率小幅上升4pct至220%。

  商誉是否减值取决于资产评估机构对其估值的变动公司自行估算的购买日合并商誉价值为97亿元(低于收购价相对账面净资产的溢价),但最终进入报表的将是资产评估机构的估值。未来该商誉资产在未来报告期末是否发生减值取决于该评估机构对其估值的变动,具体细节仍需进一步关注。

  公司有望继续实现较高质量的增长,维持“谨慎推荐”评级在不利的经济环境下,公司的强劲增长将告一段落,但由于领先同业的稳健性和成长性,我们认为公司仍有能力继续实现较高质量的平稳增长。

  预期08和09年EPS为1.64和1.81元,目前公司的08和09PB为2.0和1.6倍。鉴于宏观经济存在较大压力,银行板块整体估值预期将维持低位,但我们认为仍应该给予公司的稳健性和成长性一定程度溢价。除了经济走势以外,影响公司股价最主要风险可能来自于市场对收购永隆银行潜在后续事件的担忧,但我们认为其不影响公司的中长期价值。(具体内容请见附件)

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