现在不必再看空A股

2008年11月02日 01:20:09 来源:投资者报 作者:http://www.sina.com.
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  周洛华

  投资者报(记者)我是比较早看空上证指数的。我曾在报上发表了一系列“通胀无牛市”的论述,并在博客上贴出“中国银行将跌破发行价”的预测。

  记得在2007年,提出通胀无牛市的理论是极度少数派,主流的市场声音是“流动性泛滥导致资产价格泡沫”。当时有一位主流经济学家甚至预测股市将在奥运会的刺激下,涨到8000点,我当时提醒他,“你说的可能是深圳指数”。当时,我的观点恰恰和主流意见相反,我认为流动性会很快消失,通货膨胀扼杀了企业的劳动生产率,最终将导致股票估值的下降。

  事隔1年,我却发现,券商的研究所和主流经济学家们比一年前的我更悲观了。他们纷纷下调了评级预测,认为上市公司的业绩将进入冬天,进而进一步压低估值,所以许多投资人就开始执行“每一次反弹都是出货良机”的箴言。

  然而现在,为什么我不看空A股呢?主要有以下几点理由:

  首先,我认为股票的估值原理不是现金流贴现,而是将可交易资产对冲之后的误差项,如果企业的经营能力高,则误差项也高,体现为股票的估值高于平均水平。现在流行的估值方法是争相下调盈利预期,然后再套用当前的市盈率,得出股票估值应该更低的结论。这个结论来源于错误的估值方法。正确的估值方法是考察企业的经营能力,如果其劳动生产率得到提高,就应该提升股价。

  在美国市场上,我们经常看到某公司宣布由于经营业绩不佳而裁员,但是裁员决定一旦宣布,股票就上涨。这是因为裁员的行动本身就提高了劳动生产率。在我国市场上,裁员的情况并不普遍,但是公司应用新技术的冲动却很强烈,这也是提高劳动生产率并最终提高估值的途径。我仔细观测了几个行业的龙头企业,他们都有这方面的措施,这是我们建立对 A股信心的基础。

  其次,通货膨胀导致熊市,那么通货紧缩是否会导致牛市呢?可能。前提是企业继续保持提高劳动生产率的趋势。在通货膨胀阶段,原材料价格上涨超过产品价格上涨,而在通货紧缩阶段,原材料物价下跌幅度超过产品价格下跌幅度,尤其是那些具有高毛利率的企业表现尤为突出。我们将看到企业出厂的价格虽然在下跌,但是企业的估值水平却在提高,这是传统的现金流法无法解释的。我国现在CPI虽然保持在比较高的水平,但是可以预计在2009年将出现CPI的拐点,甚至可能出现通货紧缩的局面,这是培养优质企业的最佳阶段。因此,我认为我们将迎来一轮通缩型的牛市。

  再次,A 股下跌的过程,恰恰是管理层不断加强公司治理的过程。虽然这些公司治理的举措在我看来仍然不够,但是努力的方向是正确的。未来我们还需要进一步提高现金分红的比例,豁免红利税,鼓励企业从内涵发展而不是产能扩张的角度实现业绩增长,使投资人手里的股票成为超越CPI指数的权利凭证。我希望国有控股公司带头制订每季度固定分红的制度。这是扭转当前恐慌情绪最有力的武器。

  现在有人认为在全球金融危机的情况下,持有现金是最安全的策略。而我认为,这场危机是A股转机的一次机遇,提前释放了最大的利空消息。金融学讲的交易时间和自然时间是不同的,金融危机使得我们在相同的自然时间里面,集中释放了大量的信息,导致我们今天度过的一个交易日其实相当于平时的几个交易日。

  现在沪深300指数成份股的平均市赢率在13~15倍之间,比美国标普500指数的动态市赢率低一半左右,只要我们的劳动生产率保持提升,我们有什么理由看空A股?我们将看到中国管理最优秀、效率最高、治理最完善的企业得到高估值,从这个意义上讲,我们即将迎来的通缩型牛市才是一个真正符合金融学标准的牛市。 (作者为上海大学金融学副教授)

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