银行股跑赢大市将是大概率事件

华股财经 2009年10月22日 07:57:56 来源:中国证券报 作者:朱琰 肖斐斐
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  从经验数据来看,银行股跑赢大盘主要源于五大因素的支撑,首先是经济开始进入加息周期,其次是经济高涨,政策偏紧及银行净息差高企,再次是配合国家宽松的财政货币政策,信贷投放迅猛,第四是国内外经济环境及流动性充裕助推银行股,最后是在大盘下跌的初期,银行股相对抗跌。基于此,我们继续维持银行业“强于大市”的评级,并倾向于选择资本金充足、资产质量良好及业绩弹性大的银行,如招商银行、民生银行、工商银行、北京银行及兴业银行。

  银行股与资本市场表现同向

  由于2000年1月份才开始编制银行股指数,因此我们主要分析2000年1月至今的大盘以及银行股的数据。据统计,2000年至今银行股出现过17次跑赢大盘和20次跑输大盘的时期,其中有11个期间显著跑赢大盘,14个期间显著跑输大盘。

  细分来看,银行股自2000年至今有17个跑赢大盘的阶段,在一段期间内银行股持续显著的跑赢大盘有11次,跑赢大盘的幅度都在10%以上,且银行股跑赢大盘的时期大部分在资本市场上涨时期。

  我们认为,银行股跑赢大盘主要有以下五大因素的支撑:其一,经济开始进入加息周期(2007年5-8月);其二,经济高涨,政策偏紧(加息末期),银行净息差高企(2008年2-4月);其三,配合国家宽松的财政货币政策,信贷投放迅猛(2003年3-4月、2008年12月-2009年1月);其四,国内外经济环境及流动性充裕助推银行股(2009年5-6月);其五,在大盘下跌的初期,银行股相对抗跌(2007年10-11月)。

  同时,银行股自2000年至今有20次跑输大盘的期间,在一段期间内银行股持续显著地跑输大盘有14次,跑输大盘的幅度在7%以上,且银行股跑输大盘的时期大部分在资本市场平稳或下跌时期。我们认为,银行股跑输大盘的主要原因如下:其一,经济开始进入降息周期(2008年9月、11月);其二,利空银行行业的政策出台(2003年5-11月、2004年2-3月以及2009年7-8月);其三,银行股表现平稳,而大盘显著上行(2006年3-6月、2007年12月-2008年1月)。

  基于以上分析,我们判断,未来银行股跑赢大盘的可能性更大。首先,经济全面复苏,资本市场可能继续走高;其次,加息周期可能将来临,银行净息差提升;再次,通胀预期、人民币升值,也利好资产类股票;最后,在资本市场下行区间内,银行股通常更抗跌。不过,值得注意的是,货币政策趋紧、监管手段严格以及在大盘显著上扬时银行股走平,都有可能令银行股未来跑输大盘。根据2000年以来的再融资数据显示,上市银行再融资计划往往会在资本市场平稳或上涨期公布,因此大多数上市银行再融资前后的股价水平往往会持续走强;而在资本市场走弱时公布融资计划的银行,股价表现往往会稍差。

  行业整体估值低于大盘

  一直以来,银行股PE水平低于大盘,其PB水平在2007年以后开始低于大盘。大盘PE/PB在2007年10月达到77/8.6倍的最高点,2008年10月降至14/2.1倍的最低点,平均水平在20-50倍区间内波动,目前大盘的PE/PB在31/3.6倍左右;而银行股同期分别达到过60/7.2倍的最高点和10/1.9倍的最低点,平均水平在20- 40倍之间,目前其PE/PB在16/2.8倍左右。

  从PE估值来看,银行股PE水平要低于大盘,只在个别期间内银行股的PE水平要高于大盘或与大盘相当,即2001年末、2006年末和2007年末,这三个阶段分别是经济恢复期大盘下挫、经济高涨期和经济见高回落时期。从历史数据来看,银行股PE水平仍然在20倍以下的低位徘徊,而大盘PE水平已反弹至31倍左右的中等水平,可见大盘估值水平的反弹幅度超过银行股。

  同时,我们认为,银行股PB水平在2007年以前高于A股大盘,直到2007年1月份以后才开始低于大盘的主要原因如下:其一,2007年以前上市银行主要是股份制银行,资本充足率水平在8%-10%之间,2007年以后大银行及城商行陆续上市,资本充足率升至平均12%-15%的水平,行业杠杆降低;其二,2007年以前投资标的选择相对较少,银行股相对稀缺;其三,2007年以后投资者对于估值方法的思考更为深入,部分投资者更青睐于用PB对银行进行估值,或者在PB与PE两种估值方法中寻求平衡。

  07年后上市银行股价表现及估值差异加大

  2006年以前银行板块只有5家上市银行,且均为股份制银行,个体银行间的差异性相对较小。总的来说,民生银行在2003年以前表现强势,招商银行在2003年以后表现强势;从进攻性来说,深发展、浦发银行的进攻性较强;从防守性来说,华夏银行及招商银行的防守性好。

  不过,从2007年至今,在不同的行业走强走弱的阶段,14家上市银行个体间资本市场表现差异有所加大。根据历史数据,我们得出以下结论:其一,2007年以后个体银行的走势与净利润增速仍然相关,但相关性有所减弱(如2008年1季度);其二,股份制银行进攻性更强(如2007年1、2季度);其三,在大盘下跌时期,大银行较为抗跌(2007年3季度),而在大盘低迷时期,华夏、深发展、民生及中信等开始受投资者关注(2008年3季度);其四,银行股价隐含了投资者情绪,南京、兴业、建行、浦发、招商银行相对更受投资者青睐,部分原因是投资者除关注业绩外也开始考虑公司治理、管理机制等非量化因素(2008年至今)。 同时,从2007年以来14家上市银行的PE走势图我们也可以得到如下结论。首先,在经济高涨期,股份制银行估值水平高于大银行(2007年1月至8月);其次,在经济低迷期,大银行相对抗跌,股份制银行估值水平下降幅度最大(2007年9月至2008年9月);再次,在经济复苏期,股份制及城商行估值水平反弹幅度高于大银行(2009年1月至6月)。

  我们认为,银行股上涨动力源于经济繁荣和加息预期,负面压力则源于政策趋紧和再融资影响。我们仍然倾向于选择资本金充足,资产质量良好,业绩弹性大的银行,这一类公司具有较好的防御性和进攻性;维持行业“强于大市”评级,建议关注招商银行、民生银行、工商银行、北京银行和兴业银行。

  时期 期间跑输幅度 原因

  2000年5-12月 累计跑输大盘27%

  2001年4-6月 累计跑输大盘8% 外围经济不景气,世界各央行纷纷降息

  2001年11月-2002年2月 累计跑输大盘13%

  2003年5-11月 累计跑输大盘21% 7月开始加强窗口指导,防范充足率下降和流动性风险

  2004年2-3月 累计跑输大盘8% 限制部分行业贷款,发行定向央票等

  2004年9-11月 累计跑输大盘13%

  2005年8-9月 累计跑输大盘7%

  2006年3-7月 累计跑输大盘21% 大盘上涨,银行股未动。

  2007年2-4月 累计跑输大盘9% 加强窗口指导和信贷政策引导,防止流动性过多

  2007年9月 累计跑输大盘9%

  2007年12月-2008年1月 累计跑输大盘7% 银行股未大幅反弹

  2008年5月 累计跑输大盘8%

  2008年9月 累计跑输大盘16% 降息周期开始

  2009年7月-8月 累计跑输大盘9% 前期上涨较快,银监会加强监管,融资压力担忧

  时期 期间跑赢幅度 原因

  2001年9-10月 累计跑赢大盘17%

  2002年6-8月 累计跑赢大盘23% 经济回升,资金需求加大,信贷回升

  2003年3-4月 累计跑赢大盘23% 积极的财政政策,信贷扩张

  2005年4月-7月 累计跑赢大盘25% 经济回稳,取消房贷优惠利率

  2006年8月-2007年1月 累计跑赢大盘39% 牛市中期,流动性充足,通胀预期

  2007年5月-8月 累计跑赢大盘18% 密集加息期间

  2007年10月-11月 累计跑赢大盘14% 熊市初期,银行股相对抗跌

  2008年2月-4月 累计跑赢大盘15% 紧缩政策下银行息差高企

  2008年6月-8月 累计跑赢大盘12% 银行股下跌幅度弱于大盘

  2008年12月-2009年1月 累计跑赢大盘10% 信贷投放促升银行股业绩预期

  2009年5月-6月 累计跑赢大盘19% 外围股市拉动A股,流动性充裕,业绩预期良好

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