宏观政策目标由二变三 影响未来股市与运行的三要素

华股财经 2009年10月24日 09:50:51 来源:中证投资 作者:徐辉
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  三季度的经济数据出炉了,数据与市场此前普遍预期基本一致。三季度GDP增速在8.9%,经济逐级走高的态势在延续。与此同时,CPI环比走高,通胀预期开始抬头,并引发了政策的关注。那么,在这样一个背景下,政策微调会否对股市产生影响?未来我们该关注那些指标?笔者认为,从各类资产对比的情况来看,宏观经济数据正在构筑股市持续向上的基础,股市未来整体向好的格局没有改变。但最近半年来债券收益率提升的态势,正开始对股票估值形成压制,股市继续上涨20%,股市和债市收益率就将形成"负向剪刀差",从而可能在未来某个时段成为市场上行的主要压力。

  宏观政策目标由二变三

  通过对三季度经济数据的分析,笔者有三点看法:

  其一:最值得关注的一个事实是通胀预期开始出现,政府已经高度关注通胀预期。从当前的现实来看,不存在通货膨胀的问题。当然,我们也要看到无论是CPI还是PPI,环比都出现了上涨,存在着通胀的预期,对通胀预期要给予高度关注。

  其二:主要财政政策、货币政策不会出现根本性变化。继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,保持经济政策的连续性和稳定性,但要增强政策的灵活性和可持续性。所谓灵活性,随着形势的变化要对政策进行调整,全面落实和不断充实完善一揽子计划和政策措施。

  其三:政策微调有新内容。在周三召开国务院常务会议上明确指出,"要把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点。"这就是说,宏观政策开始出现第二次微调。第一次是,由保增长的单一任务,向保增长的前提下调结构。这次转换引发了市场800点的调整;这一次,也就是第二次的微调是,宏观政策任务由前期的"在保增长前提下调结构"双重目标,转化为三重目标,即保增长、调结构和防通胀相结合。

  至于这样的一个微调,会否像第一次宏观政策微调一样,引发市场的大幅波动;我的看法是不会,因为此时政策微调的边际效应已大幅递减,远非8月份第一次政策微调对市场的负面影响可比。

  关注债市股市收益率"剪刀差"

  为什么我们说,宏观政策第二出现微调,依然不会改变股市本身的运行态势?这是由以下几方面因素决定的:

  其一,大类资产收益率对比显示,股市估值依然偏低。股市与债市收益率对比,股市与房市收益率对比的结论是,股市收益率依然存在优势,但这种优势已经变得不明显了。

  近期值得关注的一个现象是,债市收益率正在快速上行。从这个意义上,股市未来上涨的动力,已经不是来自于股票收益率本身对债券收益率的优势,而是将主要来自于上市公司利润的增长。

  首先我们看看国债收益率状况。10月份的10年期国债收益率为3.7%,这和一年前的2.7%的水平相比,提升了37%。与此同时,我们的股票市盈率由13.3倍上升至目前的28倍,对应的股市收益率由7.52%下降到3.57%,也就是说,股市收益率较一年前下降了52.5%。

  一方面是债券收益率上升了37%,另一方面是股市收益率下降了52.5%。这导致了一年前具有巨大吸引力的股市,当前的吸引力正开始降低。并可能在未来的某个时刻,股市的收益率低于债市。这种局面在2007年1月份出现过。

  尽管这种"负向剪刀差"出现,并不代表股市就马上会下跌;但它却在告诉我们,股市要开始警惕风险了。

  影响未来股市与运行的三要素

  当然,以上我们运用的是静态市盈率数据,而我们上市公司盈利增长将在2009年和2010年分别出现20%左右的增长。这意味着以动态市盈率来看,未来一年股市和债市仅仅存在大体20%左右差距,假定债市收益率不变,股市只要继续上涨20%,股债收益率的"负向剪刀差"就将逐步形成。

  所以,在股市、债市收益率"负向剪刀差"出现的背景下,假如上市公司利润增长,所引发的股市收益率提升;比不上应利率上调引发的债市收益率上涨,那么,股市将酝酿调整。也就是说,未来股市运行将取决于:

  第一,上市公司利润增长速度;第二,股市本身上涨速度。这两个速度将直接决定市场的市盈率水平,进而决定股市整体收益率水平;第三,社会整体的资金价格。这个价格的衡量水平,一是基准利率水平;二是无风险的债券收益率水平。

  在目前市场状况下,股市要实现平稳运行,其能够承受的利率上升大概只有两次,出现第三次利率上调,市场就可能酝酿趋势性的逆转。当然,此时也需要判断股市和债市两大主要资产的收益率的对比。

  流动性见顶背景下的投资选择

  考虑估值之外,我们还需要对市场流动性做出一定的估计。从9月份的情况来看,M1对M2出现了新的"剪刀差",M1增速开始超过M2增速。我判断,这种超越是难以持久的,而且在未来M1可能再度向下穿越M2,进而形成"二度交叉"。就本轮流动性走势而言,我判断,M1将在明年1、2月份见顶,届时市场将迎来阶段性的选择。

  第一,假如估值在合理范围内,市场动态市盈率明显低于25倍以内;那么,投资者依然以积极为主;第二,假如估值已经不合理,比如市场动态市盈率已经超越25倍,股市收益率低于债市,则投资者应当稳健为主,考虑半仓应对;第三,假如估值适中,比如动态市盈率接近25倍,则投资者考虑减仓三成应对。

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