招商证券11月17日上市定位分析

华股财经 2009年11月17日 09:19:58 来源:腾讯财经
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  招商证券明日上市定位分析

  一、公司基本面分析

  招商证券是百年招商局旗下金融企业,经过十七年创业发展,各项业务和综合实力均进入国内十强,是我国证券交易所第一批会员、第一批经核准的综合类券商、第一批主承销商、全国银行间同业拆借市场第一批成员以及第一批具有自营、网上交易和资产管理业务资格的券商,2007年8月,公司经证监会评定为A类A级券商。公司目前注册资本32.27亿元,在全国27个城市开设了71家营业网点。业务范围包括为投资者提供证券代理买卖、证券发行与承销、收购兼并、资产重组、财务顾问、资产管理、投资咨询等证券投、融资全方位服务。招商证券恪守"励新图强,敦行致远"为核心价值观,以风险控制为前提,扎实建好技术支持平台和业务开发平台,力争通过卓有成效的服务创新、产品创新、技术创新,推动中国证券市场的进步。

  多年来,公司坚持合规、守法经营,构建稳健的业务组合,促使公司长期健康、稳定持续地发展,树立起了"规范经营、创新发展、高速成长"的市场形象。公司拥有全面的证券投、融资服务能力。投资银行在港口、交通运输、生物医药、房地产领域具有明显的竞争优势,经纪业务以技术领先的电子化交易为特色,市场占有率稳步增长,"基金宝"、"现金牛"等集合资产管理产品创新,奠定了券商资产管理业务的领先地位;研发业务以量化研究为基础,在港口、交通运输、基建、能源、地产、生物医药等领域处于领先水平,综合实力位居业内前列。公司拥有技术领先、安全高效的证券交易平台。公司现有柜台委托、电话委托、网上交易、移动证券等全方位覆盖的交易手段,在业内率先实现了"全国通买通卖"、"24小时委托"等功能,推动了市场的发展。2004年,公司完成了客户资产独立存管系统建设,推出了国内第一个全国范围的大集中交易系统,实现了券商交易、清算、财务管理、中心数据库和风险控制五大系统的集中,为客户打造了更加安全、高效的证券交易平台。招商证券拥有完善的客户服务渠道。公司先后推出了牛网、牛卡、E号通等基于现代通讯技术的客户服务渠道,在京、沪、深等地设有直销中心,与国有四大商业银行和30多家地方商业银行开展了银证合作。2005年,公司收购了招商证券(香港)有限公司,成为首家经主管机关批准设立海外分支机构的券商,搭建起了国际化发展的平台。招商证券以客户需求为导向,按私人客户、机构客户、理财客户的不同服务需求重构客户服务体系,客户服务的专业化、个性化优势更加突出。

  二、上市首日定位预测

  国海证券:合理价格在24-28元

  09/10年盈利预测0.95/1.06元。经纪面临出现交易量增长、市场份额小幅提升以及佣金率逐步下降的局面;融资后资本消耗型业务规模会有所增长,自营和创新业务贡献更多利润;博时基金由表内转为表外,费用率下降至27%,所得税优惠政策逐渐消失,税率正面贡献减弱。基于以上盈利假设,招商证券09/11年净利润34/38亿,对应EPS0.95/1.06元,BVPS5.95/7.14元。

  敏感性测试:10年EPS区间。招商证券经纪业务收入比重在60%左右,股票日均成交额的变动以及佣金率的变化对公司净利润影响很大。日均成交量在,佣金率在之间变动时,09年EPS变动区间集中在,对应25.8-38.8倍PE;10年EPS变动区间集中在,对应23.4-36.9倍PE。

  10年合理估值区间:24-28元。通过对比国内券商股及部分券商概念股的估值,按照与招商证券规模相当的大券商估值水平测量,10年相对估值在28.5元;采用DDM绝对估值,按照13.7%的风险折现率和6%的永续利润增长,招商证券10年合理估值23.93元。当风险折现率在变动,估值水平在之间波动。如果未来收入结构能保持稳定,则风险折现率具有下调的可能性,我们认为,31元发行价一定程度上体现了公司业务结构转型的预期,对应RDR下调至12%带来的估值提升。

  发行价略有高估,给予中性评级。从估值的角度看,招商证券10年合理价格在24-28元,09年为21-24元。若考虑创新型资质在新业务开闸后可能获得的利润增长,公司可以享受一定的牌照溢价,10年价格在30元左右是可以接受的。因此,我们认为,31元的发行价已充分体现公司10年业绩增长,与同业相比,估值不具备优势,提醒投资者注意风险,给予公司"中性"评级。

  申银万国:招商证券(600999)给予25元的二级市场目标价格

  招商证券经纪业务代理交易额和主承销金额排名行业第8、净资产和净利润排名行业第10.上市后合理价格为25元,对应09年PE28X。建议23元询价,对应09年PE26X。

  招商证券是崛起于证券业综合治理的后起之秀:公司背靠招商局集团,以精准的市场定位、差异化的竞争战略和较高的市场化程度而享誉业内。通过持续的兼并收购在经纪、资产管理和国际业务等方面建立起较大的先发优势。

  公司卖方业务本位清晰,差异化、特色化战略先行:(1)经纪业务渠道先行、产品体系丰富完善、市场份额稳步提升(2)投行业务聚焦特色中小融资项目,强化金融创新和战略客户制度(3)多元化的资产管理业务平台已经建立,控股博时基金、参股招商基金,合并基金管理规模行业排名第二。

  当前券商股09年平均PE26X,PB4X.我们预测:招商2009年净利润为31.87亿元、2010年为32.23亿元,折合发行后的EPS为0.89元和0.90元。考虑到新股上市公司市场定位一般略高,我们给予25元的二级市场目标价格,对应09年PE28X。

 

  安信证券:招商证券(600999)上市首日定价区间为25-30元

  按照最新数据,公司在集合理财市场排名第5,管理资产规模为56亿元,低于中信证券、光大证券、华泰证券、国信证券。除了公司直接经营的资产管理业务以外,公司还通过参股博时基金和招商基金间接参与资产管理业务。截至2009年3季报,公司参股基金的权益管理资产规模达到783亿元,在上市券商中排名第2,仅次于中信证券。预计博时基金和招商基金从2010年开始每年为公司贡献的利润为6亿元以上。

  按照日均交易额2000亿元的假设,我们预计公司2009年全面摊薄后的每股净利润为0.82元,考虑到博时基金投资收益后的每股净利润为0.97元。考虑到博时基金的一次性投资收益的不可持续性,我们以0.82元的EPS作为估值基础。目前已上市券商的平均动态市盈率为30倍,由于2009年EPS以剔除博时基金投资收益作为基础,适当给予一定的估值溢价,结合光大证券上市时的估值水平,我们按照25-30倍确定一级市场价格,按照30-35倍确定二级市场价格,得到询价区间为20-25元,得到上市首日定价区间为25-30元。

  渤海证券:招商证券(600999)首日上市价格区间为21.52-29.35

  招商证券是招商局集团旗下的金融服务企业,其前身是招商证券业务部,成立于1991年。目前公司不仅经营证券业务,还通过参股、控股方式涉足了基金、期货、PE投资等金融业务。

  股东背景优势,创新能力强,经营稳健 公司背靠招商局集团,股东背景优势为其带来丰富的资源;公司研发实力强,产品创新走在行业前列,信息系统及电子平台建设也领先同业;公司经营稳健,盈利稳定增长,追求健康超越。

  四大业务各有特色,共同支撑公司业绩 经纪业务运营效率高,差异化战略提升市场份额;自营业务稳健经营,波动较小;投行业务在特定领域品牌优势显著,直投业务延伸投行价值链;资管业务收入贡献提升,成为公司业绩的稳定器。

  投资建议 我们的估值模型显示,09-11年,公司的EPS分别为0.82、0.79、0.80元,公司合理股价应为17.93-24.46元,建议投资者在该区间内询价。而首日上市股价至少会享受20%左右的溢价,对应价格区间为21.52-29.35。

  上海证券 22.38-26.86

  平安证券 29.00-33.00

  方正证券 42.80-52.31

  大同证券 32.90-37.60

  西南证券 21.00-25.00

  银河证券 36.45-40.50

  中金公司 18.00-22.00

  中信建投 19.00-28.00

  三、公司竞争优势分析

  公司基本情况与核心竞争力--作为创新类AA级大中型券商,公司资本实力雄厚,务实、开拓,风险管理审慎主动,并发挥招商品牌和协同效应,在经纪、资管等领域有较强实力,形成了以香港子公司、期货、基金和PE子公司的金控构架。从竞争要素看,公司股东招商局集团背景强且旗下名企众多,这有助于其业务协同和品牌共享(相对中信,公司更擅长管理而非资本运作);公司风险资本效率高,业务超前但倾向规避市场风险;高管人才多元且管理经验丰富。总体看,公司是实力强且成长性较好的大中型券商。

  盈利能力业内超群。公司08年的净资本收益率为44.17%,在业内100余家券商中名列第三。公司过去3年的ROE分别为27.58%、66.83%和25.57%,平均ROE为40%,高于目前的上市券商,盈利水平业内超群。

  经纪业务运营效率出众。公司的部均市场份额为0.058%,大幅高于目前的上市券商。与此同时,公司08年的部均交易额约为419亿元,位居行业第十,大幅高于行业平均水平。

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