分阶段布局通胀预期

华股财经 2009年12月10日 09:41:46 来源:广发证券
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  我们预计,中国在2010年将进入温和通胀阶段,全年通胀率约为3.5%,单季度的通胀率分别为2%、3.4%、4.2%和4.4%。基于对通胀前景的判断,我们建议在2010年上半年,超配家用电器、交运设备、餐饮旅游、商业贸易、机械设备、建筑建材和化工等行业;在下半年,超配食品饮料、农林牧渔、有色金属、煤炭石油等行业;全年持续关注银行、地产和保险业。

  温和通胀概率大

  货币和输入性因素是造成我国通胀的主要原因。一般认为,引发通胀的原因包括货币扩张、货币以外的需求拉动、国内成本推动、输入性通胀和结构性通胀等。我们的实证研究表明,货币扩张是我国通货膨胀的重要原因,并且在短期是决定性的;供给因素在中期是造成通货膨胀的重要原因,供给因素主要是国外大宗商品价格的输入性因素。

  “通货膨胀无论何时何地都只是一种货币现象”是弗里德曼最广为人知的论断,但这一论断对于判断通胀何时出现并无帮助。实际上,弗里德曼对美国1867-1960年的货币史进行了深入研究后发现,货币增长在6-9个月后先引起产出增长,在12-18个月之后才引起价格水平变化。这一结论得到大量国际证据的支持,因此伯南克将其称为“弗里德曼定律”。

  这一定律在中国同样成立,货币扩张首先引起产出水平上升,在三个季度后通胀压力开始显现,在五个季度时压力最大。本轮货币扩张始于今年一季度,依照我们发现的模式,今年四季度通胀压力将会显现,2010年二季度后将面临较大通胀压力。

  输入性通胀主要取决于美元汇率、新兴国家增长、商品价格金融化和库存四个因素。

  首先,汇率(尤其是美元汇率)是短期影响国际商品价格的最重要因素。由于美联储已经开始注意美元贬值带来的通胀风险,美元指数继续大幅下跌的可能性不大。因此,虽然汇率将继续推高商品价格,但程度会较为温和。

  其次,新兴国家增长从两方面影响商品价格,即新兴国家的高速增长造成美元贬值压力,以及实际需求增加。根据OPEC预测,明年原油需求增加将主要来自于发展中经济体,因此实际需求的增加对国际商品价格也有正面影响。

  再次,商品投资是对冲通胀风险的手段,尤其在利率水平较低的时候,持有商品的动机将会增强,从而引起商品价格上升。因此,金融化也将推高商品价格。

  最后,较高的库存水平限制商品价格上涨。如果商品价格存在泡沫,较高的价格将造成供给过剩,这部分供给会进入库存。从美国原油库存来看,今年以来一直高于历史均值,这一因素将限制未来商品价格上涨的幅度。

  综合起来,我们认为输入性通胀将较为温和。

  通胀显著影响行业ROE

  通胀对行业ROE影响明显。通胀可能增加企业收入,但也会增加企业成本,如果收入增加不足以抵消成本增加,并影响企业投资,那么企业长期增长也会受到影响。因此,我们更加关心通胀对企业盈利能力的影响。

  通过测算ROE对CPI和GDP增长率的弹性,我们发现:大部分行业的ROE受CPI显著影响,而多数行业ROE对GDP增长率变化不敏感;ROE对通胀弹性最大的行业分别为家用电器、农林牧渔、信息设备、电子元件、银行、建筑建材,其弹性都在0.5以上,因此通胀将改善这些行业的盈利能力;ROE对GDP增长弹性最大的行业分别为黑色金属、化工、机械设备、交运设备、交通运输、房地产和采掘业,GDP增长率的上升会显著改善这些行业的盈利能力,这部分行业的ROE具有显著顺周期特征。

  结合两方面影响,我们预测2010年ROE上涨幅度最大的行业分别为家用电器、化工、房地产、机械设备、农林牧渔、银行、交运设备。

  通胀时期配置思路

  在温和通胀背景下,权益市场仍是最佳投资品种。经验表明,在通胀较低时期,股票资产表现最好,房地产市场次之;随着通胀上升,能源、商品表现最好,但股票资产仍有正收益;通胀上升到6%以上后,市场表现为熊市。基于对通胀前景的预测,我们认为2010年A股市场仍将有较好收益,尤其是上半年。

  美国经验表明,周期性行业在温和通胀阶段表现较好。在温和通胀阶段,能源、原材料等周期性行业表现最佳,而医药、生活必需品等弹性较小的防御性行业表现最差;随着通胀进一步恶化,生活必需品、医药、公用事业等防御性行业表现较好,而金融、原材料等周期性行业表现不佳。日本股市上世纪70年代的表现也基本符合这一规律。中国的上两轮通胀周期中,周期性行业表现较好,而在第二轮通胀周期中,与消费相关的行业同样有好的表现。

  在通胀的不同阶段,配置重点有所不同。在通胀开始上行阶段,经济开始活跃,而利率还没有上升,通胀上行降低了实际利率水平,从而将会促进消费和投资需求。消费增加主要体现在耐用品上,从而有利于汽车、家电、餐饮旅游、商业贸易等行业;投资需求的增加将会增加资本品的需求,从而有利于机械、建材、钢铁、化工等行业;对未来通胀的预期有利于增加房地产的需求。

  在通胀达到较高水平后,消费者的实际购买力遭到削弱,加息预期也会抑制投资动机,但需求弹性较小、价格受益于通胀上升的行业将会受益,如食品饮料、农林牧渔、有色、煤炭石油等。此外,金融业在温和通胀环境下也会明显受益。

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