五粮液:整改方案全面彻底 目标价看高44.45元

华股财经 2009年12月24日 08:29:22 来源:东方早报
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  【事件】五粮液(000858)昨日发布关于进一步完善公司治理结构的整改方案。方案具体内容概述如下:1.股份公司(即上市公司)大股东的权力由五粮液集团(下称集团公司)上移到宜宾市国有资产经营有限公司(下称国资公司)行使;2.股份公司将向宜宾五粮液酒类销售公司(下称销售公司)增加注册资本1.5亿元,使得股份公司持股达到95%,集团公司持股为5%,另外,商标、标志许可使用费、土地租赁、综合服务费等方面的关联交易也将着手报批解决;3.被调查的证券投资损失的解决方案;4.规范高管薪酬管理、办公场所分开、规范信息披露等。

  五粮液昨日收报29.97元,上涨3.52%。

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  此次整改方案的内容全面、力度空前,超出市场预期。同时,从规定的方案完成时间看,销售公司的关联交易、股份公司与集团公司的组织机构设置上的分开等将分别在今年年底和明年二季度之前完成,略早于市场预期,股份公司治理结构的理顺或许有望提前完成。

  整改方案完成后,股份公司在组织机制、组织结构、人事任免、绩效考核、办公地点等方面均与集团公司分离、实现独立运行。我们认为,随着公司法人治理结构的独立完善,公司及其管理层更有动力做好上市公司的经营管理与日常运行,将更注重收入、利润等方面的指标和市值管理,加上五粮液自身472.06亿元的品牌价值和巨大市场影响力,股份公司未来业绩有望腾飞,与茅台之间的市值差距有望缩小。

  2009年五粮液一级酒的销量由于控量政策的实施同比(比上年同期)略为下降,销量为9000吨左右,而产量接近13000吨,这为明年的销售放量奠定基础。

  据我们了解,今年年底52度五粮液非常紧缺、甚至出现断货现象。我们预计,2010年随着经济的进一步恢复、控量政策的结束、团购力度的加强,五粮液有望持续放量,实现20%~30%的销量增长。另外,52度五粮液一批价570元与出厂价469元的价差已超过100元,渠道利润较为丰厚,随着茅台出厂价上调60元,我们预计明年52度五粮液的出厂价将上调至少30元。

  我们维持五粮液“买入”评级,依旧将其作为2010年白酒行业首选。我们预计五粮液2009-2011年的EPS分别为0.82元、1.25元及1.53元。

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  五粮液这次整改方案全面彻底,涉及公司法人治理结构、关联交易、证券投资、信息披露等多个方面,其中被证监会调查的内容均有妥善处理方案。

  1.关联交易解决更加彻底,超出市场预期。股份公司将向销售公司增加投资比例至95%(此前为80%),预计增加五粮液2010年EPS(每股收益)0.05元。此举意味着股份公司已经事实上是一个可以反映基本面真实变化和行业趋势的五粮液。

  2.股份公司独立性加强,利于市值考核的进行。整改方案中涉及股份公司独立性的有两个方面:股份公司大股东的权力由集团公司上移到国资公司行使,使国资委对股份公司的考核更加直接,增强了股份公司的独立性;股份公司办公场所与集团公司的楼层划分办公,保障了办公场所的独立性。(编注:由于历史原因造成的遗留问题,集团公司和股份公司两者大股东不同,股份公司控股股东为宜宾市国资委,之前宜宾市国资委一直授权集团公司代为行使股份公司股东权利,导致两者利益趋向和考核指标的不一致。集团公司是宜宾市的重要利税大户,承担着较多的社会责任,其实际盈利能力不强,加上国资委的授权使得集团公司和股份公司在较长的时期都是一套班子,上市公司的业绩考核不完善和管理层在业务管理上也存在着诸多矛盾,使得市场认为股份公司涉嫌向集团公司进行利润输送。)

  3.证券投资问题彻底解决。五粮液的证券投资处理涉及两笔:集团公司免除五粮液投资有限责任公司(下称投资公司)收回8000万元借款责任(其中包括亚洲证券5500万元);国资公司收购投资公司对中科证券8300万元的债权,不影响股份公司。

  基于五粮液所持销售公司股权增加15%,我们上调五粮液2010年、2011年EPS分别至1.27元、1.55元,幅度均为4%。

  鉴于五粮液未来销量存在超出我们预期的可能,给予其2010年35倍PE(市盈率),目标价44.45元,维持“强烈推荐”评级。

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