温和通胀预期带来保险股“好日子”

华股财经 2010年01月04日 08:42:24 来源:中国证券报 作者:徐建军
字号:T|T

  保费收入重回上升通道

  “量价齐升”成共识 估值变化是焦点

  今年银行业“量价齐升”,业绩将出现确定性的成长,随着经济的稳步复苏,银行股值得期待。但对再融资的担忧成为制约银行股估值水平的主要因素。

  息差顺势上扬

  由于宏观经济强劲复苏,净息差顺周期上升,企业盈利回暖将带来良好的资产质量,银行板块2010年利润将同比上涨至少20%。如果央行提前采取提高银行准备金率或者加息等紧缩手段,那么银行业绩有望实现超预期增长。

  从目前银行业绩的最重要影响因素净息差上看,普遍认为保守将上升10-15个基点左右。净息差的扩张将受到以下因素的推动:一是同业资产和证券收益率不断上升。以银行间同业拆借利率为例,该利率从去年2季度开始稳步提升,从1.17%提高到9月的1.704%;而根据历史经验,同业负债利率则上升幅度较同业资产小得多,有助于息差上升。二是正常类贷款替代低收益率的贴现票据贷款。截至去年11月,票据融资在贷款余额中的占比已经从高点的10%下降到6.3%;而中长期贷款的占比则从49.7%已经回到55%。三是存款活期化将降低付息率,四是贷款议价能力有望继续改善,尤其是随着新增贷款额的逐渐紧缩,利率下浮比例有望不断降低。但是,鉴于通过调整自身资产负债结构实现息差调整的空间已经有限,因此息差反弹幅度将低于2009年第四季度。

  明年的资产质量明年仍将保持平稳,信贷成本预期将下降。一是因为预期中的资产价格上涨带来银行抵押物价值重估;二是稳步的经济复苏将提高非金融企业的利息保障倍数;同时,2009年大规模新增信贷的还贷周期还没有到来,贷款质量隐忧不会显性化。预计新增不良贷款及计提减值准备的压力较小。

  生息资产可观

  受到自身资本充足率等因素的影响,银行新增信贷规模普遍预期不会太高;但是信贷扩张的步伐可能不会停止。这是因为,去年较为宽松的信贷扩张效果要依靠今年的信贷追加来支撑和维持。去年前三季度投放的大量中长期贷款有一半左右投向基础设施行业,这类贷款呈现较强的粘性,必须有后续贷款跟进。根据相关调研,今年压贷款的难度非常大。根据中央政策基调和模型的推算,明年新增信贷将维持在7-7.6万亿之间。

  尽管这一增量小于去年,但是规模对业绩的贡献将继续增大。既要看到增量减,更要看到存量增。去年天量信贷增长的滞后效应将推高今年银行加权平均的有效资产扩张。增量信贷,尤其是年中之后的增量信贷对银行业绩的贡献较小;而那些已经投放的存量信贷则成为利息收入的主力,尤其是在去年信贷存量大幅增加的情况下。同时,由于人民币升值预期,热钱的流入将增加银行存款准备金并增加生息资产规模。2009年新增货币中80%来自信贷,但资本流入持续放大使得这一局面在2010年发生明显改变,“宽货币,紧信贷”环境下,银行新增人民币贷款增速可能将在18%左右,而预计银行业生息资产将保持20%左右的增速,有望超过信贷余额增速。

  估值有望提升

  按照去年年底股价和今年业绩计算的银行动态市盈率接近13倍左右,预期随着经济形势的不断好转,估值水平有望上升。横向上,银行股估值没有较其他行业大幅折让的理由;当然,从纵向上看,由于银行股ROE不可能回到2007年的水平,因此银行股估值回到2007年时的市盈率高点也不现实,但回到20倍应该是合理的。

  另一方面,也需要认识到,潜在的融资压力确实将对银行股的估值带来负面影响,应对融资规模和所带来的负面后果给予充分关注。很多银行业人士曾建议国有大型银行的股东通过减少分红的方式来缓解融资压力。但由于可能并不是按市值核算,大股东中央汇金公司将因为减少分红而出现业绩下降,因此该建议被大股东采纳的可能性不大。

  由于贷款增长迅速以及全球银行对核心资本日益重视,那些核心资本充足率高和净资产回报率/内部资本生成率较强的银行能够更好地支撑资产负债/风险资产的增长,同时受不确定的资本市场状况的影响较小。资本充足率较高的工行、建行和完成融资的民生银行值得关注。

  事实上,在符合银行净资产收益率高于资本必要报酬率和增发价格高于1倍PB的前提下,增发有助于提高股东价值,而目前大多数中小银行都符合这个条件。问题在于,银行能否迅速地利用新增资本推动业绩同比例增长。由于目前银行业对新增资本的渴求是出于维持正常经营的客观需要,因此新增融资利用率不高的情况可能不会出现,对收益的摊薄也应在可接受范围之内。

  当然,也应对明年宏观经济形势变化对银行业绩的影响给予充分重视。一是如果全球宏观经济出现双底衰退,将损害中国经济复苏前景;二是超宽松货币环境消失后,资产质量状况可能会出现恶化。这两种情境都将对银行股带来业绩低于预期的影响。

  温和通胀预期带来保险股“好日子”

  在保险股的投资时钟中,“黄金时间”是在经济企稳回升以后,达到过热之前。在这段时间里,通胀预期推动债券收益率持续上升和股市上涨,但是央行不加息或只是小幅加息,从而保险公司保单成本压力小,投资收益率高,推动保险公司业绩和估值走强。而今年则正处于这个时期。

  保费受益“人口红利”

  尽管受保险公司主动进行结构调整的影响,2009年行业保费增速较2008年有所下降,但是产品结构、期限调整效果显著,这为保险业今年的发展奠定了良好的基础。我国保险业目前仍处于快速发展的初期,保险深度和保险密度较发达国家有很大的差距,随着中国经济的持续发展以及人口的逐步老龄化,在未来20年内仍有望保持较高的增长速度,行业发展潜力巨大,高成长性特征明显。

  从近期公布的数据来看,宏观经济持续回暖已经对保费收入增长发挥了积极的正面促进作用。实证经验证明,温和通胀对保费的负面影响并不显著,投资收益率的提高反而增强产品吸引力,刺激保险需求。

  从政策面看,上海市养老金税收优惠试点工作很有可能在今年开始实施,尽管初期这一举措当期实际影响不一定大,但是这一积极信号将为保险公司带来长期利好。从香港和国外经验来看,税收优惠一直是保险业快速发展的催化剂。

  在保险资金运用渠道上,今年保险资金投资不动产和从事未上市企业股权投资等政策可能逐步放开。这在分散风险的同时有助于提升保险公司投资回报率,并且能够促进资产和负债久期的匹配。

  投资收益稳步上行

  在2009年年中时,保险资金将近60%投资于债券,30%投资于定期存款,另不到10%配置于股权型投资。尽管股权型投资比例不大,但是从历史上看,在资本市场较为景气的年份,股权型投资收益远远高于债券投资收益。

  从保险资金运用的基础——债券投资来看,今年的收益率将出现“周期性”上扬。在降息周期的末期与加息周期之前,保单利差是受益的。这是因为这个时期基准利率维持在低位,保单机会成本较低,而市场利率却率先上升,使得保单资产的投资回报率相应上升。

  在加息周期的前半期,保单利差也将受益。这个时期虽然基准利率开始上升,保单机会成本也随之上涨,但是市场利率一般上升得更快,使得保单资产的投资回报率也保持上升态势。这种“好日子”将一直持续到经济高涨时期也就是通货膨胀周期的中后期。

  显然,保险股今年将享受这个好时光。通胀预期存在已是市场共识并反映到市场利率中,国内债券收益率曲线已经呈现出不断上移的趋势,保险资金未来利差收益上升的空间已经打开。

  从不同的品种看,保单资金成本固定的传统保险收益最大,保险公司可以在升息过程中完全享受由于利率上升而带来的利差收益;分红险的分红收益是根据上一年公司的经营情况来决定的,与当前的投资收益存在时间差,由于红利上升会抵消部分利差收益,公司所得到的利润小于传统保险;而万能和投连产品则收益较少,而且资金成本主要表现为结算利率的向下刚性,但在加息时期,保险公司也只能从中获取账户管理费。

  在三家上市公司中,国寿和太保更注重于传统和分红保险的销售,将充分享受升息周期带来的利差;尽管平安万能险和投连险比例高,但是它的分红期缴业务占比大,较拥有大量银行趸缴分红业务的人寿和太保利润率更高。

  三家保险公司在投资配置上也各有特点。国寿在股权型投资上的配置比例低于平安,但其投资股票比例更高,因而容易带来整体较高的收益率;平安的股权型投资配置比例最高,但更多是配置在基金上;太保在债券投资方面主要配置企业债和金融债、次级债,同时股权投资方面也是以股票配置为主。今年保险资金的投资收益率能否超预期在更大程度上将决定于股票投资的表现。

  保险股内含价值(EV)相当于普通股票的净资产,而内含价值收益(EVE)则相当于普通股票的净利润。因此,衡量保险股估值水平的P/EVE也就相当于市盈率。

  截至2009年12月31日收盘,国寿、平安和太保的P/EVE值分别是15.0,11.8和11.7,估值水平与银行股一样处于整个A股市场的较低水平。即使考虑到准备金重估对平安带来的影响,估值水平也较为合理。这也意味着保险股成为A股市场最便宜的周期性板块。

  市场对行业基本面的改善已经有预期,因此保险股取得大幅超额收益的可能性不大。但是,如果今年央行调高准备金率或者加息,将有力提升保险股估值。

点击排行
  • 热股
  • 股票
  • 视频
  • 财经
  • 理财
  • 学院
华股财经分享投资理财技巧,传播股票知识,提供炒股软件服务。浏览更多信息,请点击 [栏目导航].