2010市场回归均衡 如何布局“虎头”行情?

华股财经 2010年01月04日 09:03:35 来源:中国证券报
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  面对席卷全球的金融危机,2009年中国政府采取了空前宽松的货币、财政政策。超常规的流动性宽松,既促进了经济复苏,又扩张了股市的估值水平。在2008年下跌65%基础上,2009年上证综合指数上涨80%。

  与2009年流动性充裕、经济见底回升的清晰格局相比,2010年的市场运行环境要复杂得多。在影响股市的主要因素中,相对确定性的格局是:货币政策进入收缩期,但流动性依然相对富裕,流动性不再是推动股市趋势性上涨的动力;受益于全球经济继续回升和温和的通胀,上市公司业绩上半年同比增长可以达到40%甚至更高,全年增长为25%—30%,但下半年又充满比较大的不确定性;融资融券、股指期货等制度创新将使指数的波动加大。

  综合这些因素,我们认为2010年股市的下跌空间有限,不超过15%;由于主要依赖于影响力较弱的业绩推动,考虑到制度创新的影响,向上的空间预计为40%。考虑到业绩、货币政策、制度创新等主要因素的变化,市场的敏感时点应该在年中。

  “后危机”时期股指波动收敛

  2010年是中国经济走出金融危机的第二年,开始从复苏进入正常化阶段。从历史统计看,在走出危机的第二年,资本市场通常都会呈现窄幅震荡特征。比如,在1966年日本经济复苏后期的经济增长“正常化”阶段,东京证交所指数持续在105点至115点的窄幅区间内波动;在1986年期间,中国台湾经济由此前的复苏回归“正常化”阶段,台湾加权指数持续在860点至1000点的窄幅区间内波动;1994年德国股市DAX指数在同期德国经济回归“正常化”阶段,持续在1960点至2260点的窄幅区间内波动。

  这种明确的波动收敛特征可以概括为——股市的波动追随货币和财政政策、经济增长的“正常化”而正常化。具体的分析可以从业绩与流动性两方面入手。

  从业绩角度看,在经济回归正常化阶段,企业盈利能力进一步提升,加之温和通胀预期形成,上市公司业绩增长的确定性提高,稳步增长的业绩会给市场提供支撑,但是,更快的业绩增长预期会明显减弱,毕竟经济刚刚走出复苏阶段,面临的不确定性较大。经验显示,由于库存变动,经济在这一阶段很可能出现短期的二次探底走势,从而弱化业绩对市场的向上推动力。

  从流动性角度看,经济回归正常阶段也意味着此前的非常规刺激政策开始着手退出。对资本市场而言,资金面会面临一定收缩压力,估值扩张的动能会减弱;此外,相对于走出危机元年的业绩惊喜,进入正常阶段后,企业业绩继续带来惊喜的预期开始下降,这也会降低动态估值的溢价程度。

  业绩确定性增长

  2010年中国宏观经济增长将回归均衡:一方面,经济增长速度将从低于潜在产出水平回到接近潜在产出水平,产出缺口收窄;另一方面,推动经济增长的资本形成、最终消费支出和净出口这三项驱动力的贡献程度将得到修正,经济发展模式更加平衡,更具备可持续性。

  2010年中国经济增长将回到9%-10%的潜在增长区间,相比2009年会加快1.5%-2%;从物价水平来看,将会从通缩走向温和通胀。

  2009年大部分时间中国处于通货紧缩状态,假设不发生供给冲击,预计未来一年不包含资产价格的物价将出现温和上涨,综合翘尾和水、电、油、运等新涨价因素,CPI很有可能于2010年一季度快速上行至3%,年中或触及5%高点,全年保持在3%-4%;全年PPI同比增幅或达到5%,一季度就将上穿CPI。

  物价从通缩转向温和通胀,将会使企业库存由“去”变“增”。截止到2009年底的数据,工业企业的库存水平依然处于1995年以来的低位,由此可以推断,今年的补库存过程将会开始。补库存过程,既推动收入的增长,也会加速利润的上升,对于工业企业盈利构成利好。

  参考CPI和PPI变动预期,预计2010年名义GDP增长将达到13%-14%,这将比2009年加快50%以上(2009年名义增速不会达到8%),如果政策调控公共资源价格变动,这一区间还需上移。

  名义GDP13%-14%的增长,对应2010年A股的业绩增速至少达到25%。截至2009年三季度,全部A股的ROE处于近十多年来中等偏上水平。考虑到ROE与企业存货周转率密切相关,而2010年经济进一步复苏趋势明确,企业存货周转率或将进一步提升,那么上市公司的盈利能力仍有继续提升的空间。

  与此同时,温和通胀的形成也将给公司业绩增长提供良好氛围,考虑工业企业毛利水平与工业增加值及PPI间的同步关系,在工业增加值与PPI进一步增长的背景下,2010年上半年企业的账面利润可能将超出预期,我们预计2010年上半年业绩同比增速可能达到40%以上;由于基数和政策原因,下半年整体业绩面临一定的不确定,但全年业绩增长达到30%应该没有难度。

  估值:仍有扩张空间

  2010年流动性回到真正意义上的适度宽松格局,A股估值扩张的程度必定不如2009年。在银行信贷增速下降的背景下,虽然M1仍将阶段保持高于M2运行的态势,但在一季度与M2同向下行的概率很大。M1增速与同期市盈率运行高度正相关,这意味着A股存在估值压力。此外,至2010年底,A股流通市值将大致占到非流通市值的九成,市场在几乎全流通的环境下,会不会出现估值中枢下移的压力也需要关注。

  但是,这并不意味着市场估值真的会出现显著收缩,相反我们认为在某个特定阶段存在一定扩张空间。一方面,目前沪深300指数滚动市盈率为23倍,因为业绩的增长,年中动态市盈率仅为17倍左右,估值水平并不算高,更谈不上存在泡沫,即使横向与标准500指数相比,1989年以来该指数的平均市盈率为20倍,考虑到新兴市场成长性溢价,A股估值中枢有望提高。

  另一方面,储蓄搬家引发的流动性增量有利于估值扩张。根据中证研究宏观研究员的预测,2010年一季度CPI同比增幅将超过3%,这意味着如果利率上调幅度小于75个基点,实际存款利率将在较长时间内保持负值。在这一背景下,居民储蓄活化的进程有望在现有基础上进一步加快,并为股市提供较强流动性增量。2010年大部分时间为负利率,有利于风险资产价格上行,A股估值将受到支撑。在实际利率下降的早期,股市往往都有上佳表现,大牛市的出现更是与实际利率较长时间下行密切相关。预计全市场合理2010年市盈率将在18-30倍区间内波动。

 

  流动性:不改富裕格局

  我们对2010年流动性的判断是“宽货币、紧信贷”,货币政策确定收敛,但流动性总体富裕的格局也同样确定。

  考察股市流动性的三个重要来源——信贷、外汇占款以及居民储蓄搬家,2010年的总体判断是,政府收缩而民间活化。2010年的货币政策会较2009年收缩,但外汇占款以及居民储蓄搬家有望形成有益补充。

  银行系统超常规信贷投放导致的流动性极度宽松,是2009年A股走牛背后的重要推手,但在2010年信贷投放回归历史常态将不可避免。从国内通胀预期角度看,虽然CPI爬升幅度并不快,但资产价格快速上涨仍然在2009年下半年带来了明显的通胀预期,这使得在保增长的任务完成后,管理通胀预期成为下阶段政策的主要目标,异常的信贷投放将回归常态。考虑到银行系统资本充足率的要求,以及市场对银行再融资的承受能力,8万亿有可能成为2010年信贷规模的目标。当然,这一信贷规模仍在历史上处于较高水平,加之2009年信贷的沉淀部分,从而能够保证资金面适度充裕的格局。

  在外汇占款方面,由于对外贸易仍处于复苏阶段,汇兑产生的基础货币投放很难成为2010年市场流动性的重要来源,而由于2009年9月份外汇占款中不可解释部分明显放大,海外热钱成为投资者的关注重点。但是从2010年全年看,热钱流入的趋势很难形成,主要原因在于人民币升值空间会相对有限。基于加息预期,美元指数很有可能在75点附件构成中期底部,而随着美联储退出政策的推进(明年中期美国库存周期达到阶段高点后,美元将迎来较好加息时机),海外热钱的流入速度也将因为套利成本的增加而受到较大限制。

  相对而言,居民储蓄活化有可能成为2010年流动性补充力量中最大的亮点。实际上,2009年以来,国内长短期债券的利差持续扩大,反映市场通胀预期在持续升温。虽然受供给层面制约,预计物价上涨会呈现比较温和的格局,但向上的趋势相对确定。随着CPI逐渐转正,以一年期定期存款衡量的居民实际存款利率也开始步入下行通道。实际利率下行,势必强化定期存款转活期的冲动。

  重点关注上半年行情

  业绩增速前高后低和估值小幅扩张特点,使得2010年A股市场并不具备单边上涨的牛市条件,但也不构成熊市条件,震荡将是最可能的运行特征。

  A股市场2010年在震荡过程中仍会具备较大的波动性。主要原因一方面在于,A股市场是典型的新兴市场,加之缺乏做空机制,这使得市场长期处于均衡状态的难度很大;另一个重要原因则是周期类股票所占权重非常大,是指数运行的决定者,而这些股票对通胀以及流动性的变化会非常敏感。

  从通胀预期和流动性角度看,一季度很可能是投资股票的最佳时间点。一方面,虽然2010年信贷投放会回归常态,但作为传统的信贷投放高峰,一季度月均新增贷款将大于后三个季度;同时,随着实际利率下行,一季度储蓄搬家的情况也会进一步突出,流动性支持股市特别是弹性较好的周期类股票上涨。另一方面,一季度价格指数预计将快速回升,并提升通胀预期,但由于价格涨幅有限,政策担忧却还不会突出,我们不可能看到一季度货币政策出现价格调节;而由于基数原因,2010年一季度上市公司的业绩同比增速仍将喜人。“高增长、低通胀”环境有利于股市上涨。

  在这一时期,从股价弹性角度看,周期类股票无疑是最佳选择。一方面,经济增长的速度可能超出投资者预期;另一方面,具有高度顺周期特点的存货,也将提升企业的账面利润。此外,电子元器件、化工、机械等出口相关度较高的企业也值得关注,预计2010年一季度是美国补库存的高峰期,势必会带动外向型企业盈利预期提升。

  但是,一季度特别是2010年中期过后,美联储政策退出的可能性会随着二季度库存高点的来临而增强,加之中国国内物价水平进一步提升,市场对国内调控政策出台的预期会明显增强,即使经验显示政策变动往往会滞后于经济表现,但政策预期仍会加大市场波动。同时,一季度后上市公司业绩同比增速将逐步降低,这也会弱化业绩对股价的支撑。多种因素共同作用,年中以后市场有可能出现震荡回落走势。在此阶段,受益于调结构的消费类股票仍可能保持强势,但预计很难阻挡整体市场回落的势头。

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