特变电工:实力突出 稳健增长

华股财经 2010年01月08日 08:43:33 来源:每日经济新闻
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  投资要点

  收入增长、毛利率提高和费用率下降,是公司近年净利润持续高速增长的三大动力。预计未来两年公司市场占有率的提高将保证收入增长,毛利率可能小幅下降,期间费用率有望因规模效应而继续小幅下调。

  海外工程业务竞争力较强,考虑后续定单,估计可实现年均25%的增速。

  三大能源产业中,预计多晶硅和煤炭进入盈利阶段的时间不会太长。

  预计公司2009-2011年每股收益分别为0.88元、1.15元和1.51元,维持“强烈推荐”评级。

  风险提示:市场占有率的稳定性;海外市场结算进程的不确定性。

  特变电工(600089)涉足变压器、电缆、进出口业务、新能源等行业,其中变压器和电缆是核心业务。

  三大动力促进利润增长

  自2006年以来,公司净利润开始进入快速增长阶段,2007年增长达到150%,成为增长最快的年份。通过对2007年可比会计报表的分析,净利润大幅增长的原因,包括收入增长、毛利率提高和费用率下降等。在2009年影响毛利率的因素中,除了产能和产品结构调整等,套保资金的调整也起重要作用。在2010年和2011年,套保因素将明显减弱,但结构调整带来的积极变化将延续,预计毛利率比2009年将有所下降,但幅度不会大。此外,公司作为管理优秀的民营企业,在规模化效应显著的情况下,预计随着产量的稳步增长,未来两年期间费用率仍有下降空间,但幅度预计会有所减弱。

  变压器驱动收入增长

  在新增电厂逐步下降的情况下,220KV以上高端变压器的需求必然呈现增速下降趋势。虽然行业面临增速放缓的风险,但仍有空间,公司在2009年表现相当优异,超出我们预期。依据我们跟踪的定单数据,公司目前在手定单预计为180亿左右。其中,变压器预计超过140亿。在1000KV领域,预计将保持40%~50%左右的市场占有率。在直流领域,延续龙头地位。综合预计公司未确认定单为56台左右,按照平均价格4500万计算,预计总金额为25亿左右。再考虑电抗器的数量,预计接近35亿。另外,换流变压器和电抗器的毛利率和净利率都显著高于交流变压器,预计未来三年对公司利润的年均贡献将达到2.5亿以上。

  依据定单的交货周期,2008年是相对空挡期,2009年和2010年将陆续进入“云广”、“呼辽”、“向上”等项目的交货期,40%左右的增长较为确定。由于变压器的定价机制以毛利率为基准,再结合原材料价格。因此,考虑到目前原材料价格相对历史高位仍有20%左右的差距,预计2010同类产品价格较2009年要低5%左右,成为收入增长的一大不利因素。

  海外工程业务表现稳健

  公司大规模进入海外市场,源于2006年6月的塔吉斯坦项目,2008年主要在苏丹市场获得大规模定单,合计金额折合超过人民币接近13亿元。2009年在塔吉斯坦再次获得巨额定单,其中,2*27万千瓦项目具有突破性意义,公司已经从电网进入电厂领域。公司作为一次设备龙头企业,竞争优势突出,性价比具有全球相对优势。从定单的交货周期看,塔吉斯坦的220KV线路结算主要集中在2007年和2008年,500KV线路由于提前完工,结算主要集中在2008年和2009年,预计2009年在10亿左右。2010年和2011年将主要结算苏丹两项目、塔吉斯坦补充项目和电厂项目,合计收入为36亿,年均收入为12亿。如果考虑后续定单,保守估计,可以实现年均25%的增速。

  此外,公司的能源产业缔造长期价值。能源产品包括多晶硅、太阳能组件及系统和煤炭,涵盖了“资源——材料——太阳能”的完整产业链。项目进程看,多晶硅处于试产阶段,煤炭尚处于开发前期,太阳能组件及系统虽然已经具备一定生产能力,但尚未形成利润贡献。新疆作为我国重要能源战略基地,从公司的三大能源产业看,多晶硅和煤炭进入盈利阶段的周期不会长。虽然存在一定的不确定性,但趋势较为明显,可以纳入估值体系。

  估值及投资评级

  预计2009年、2010年和2011年的每股收益分别为0.88元、1.15元和1.51元,另外,考虑多晶硅、太阳能和煤炭等能源项目,未来增长值得期待,维持“强烈推荐”评级。

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