地产与大盘背离说明了什么

华股财经 2010年01月16日 08:55:30 来源:上海证券报 作者:徐辉
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  进入2010年后,市场波动突然大幅增加。这主要是投资者原有的几大预期受到外力的强力冲击,导致预期存在逆转的可能,进而造成了市场的大幅波动。从目前情况看,央行组合拳已经多少改变了市场原有预期。当然,当前央票利率轻微波动,对市场整体估值中枢并无太大影响,股市基于估值的系统性风险有限。当前,值得关注的一个问题是,地产与大盘背离,其逻辑存在明显问题:要么是地产股被错杀,要么大盘要补跌。

  央行组合拳改变市场预期

  央行在本周和上周分别调整了一年期和三个月的央票利率,本周四的三月期央票利率没有如市场预期般上调。与此同时,央行在新年后显著加大了回笼资金的力度。总体看,央行的组合拳使得市场预期出现一定程度的改变,投资者开始较为谨慎地看待2010年上半年的行情。

  从事件的成因来看,有几个因素促使央行下手调整央票利率:一是12月的CPI数据可能超出预期,现在普遍预期12月的CPI达到2%;二是央行回笼资金不顺利,不得不提高央票利率;三是央行对商业银行在年初的大量放贷不满意。

  从事件效果来看,资本市场的冲击是相当明显的,股市连续出现高开低走的格局,投资者普遍感觉一头雾水。不过,从债券市场的运行情况来看,债券收益率没有明显提升,这说明市场的资金总体供应还是充裕的,央行收紧货币仍在资本市场的承受范围内。但可以看到一些券商以开始调整对市场的看法。首先,2010 年市场前高后低的共识面临冲击,部分机构开始调低上半年股指上涨的预期;其次,加息期的到来早于市场前期的预测。

  央票利率波动对估值中枢影响有限

  笔者认为,当前央票利率上调说隐含的资金价格上涨,对于股市估值中枢本身影响不大;当前股市收益率对于债市的优势依然较为明显。

  一方面,当前股市基于2009年上市公司收益的市盈率在22倍左右,基于2010年上市公司收益的收益率在17倍左右。也就是说,基于2009年和 2010年上市公司业绩的当前股市收益率分别在4%和5.9%的水平上。另一方面,当前十年期国债利率在3.68%。两相比较,股市的吸引力依然明显大于债市,股市的系统性风险有限。

  当然,这一论断的前提有两个:第一,债券收益率不出现大幅提升;第二,上市公司2010年的利润提升水平基本符合预期(不低于25%)。

  笔者认为,只要2010年利率增长依然保持原有预期,三次加息后的十年期国债收益率大体会在4.5%左右,依然会低于股市基于2010年5.9%的收益率水平。也就是说,即便三次加息后,股市依然会保持对债市的吸引力。

  地产指数与大盘背离存在逻辑问题

  最近半年来,地产指数与大盘明显背离。地产指数下破年线与股市处于3000点之上存在明显的逻辑错误。要么是地产股被错杀,要么大盘要补跌。

  去年7月份以来,地产指数就开始逐级下行,本周地产指数下破年线。与此同时,我们看到沪综指依然保持在3220点的水平,距离年线有550点的距离。应该说,这种运行状况是存在明显的逻辑问题的。

  假定地产指数下跌是合理的,未来地产指数将进一步确认跌破年线、进入熊市(年线作为牛熊分界线)。地产指数的这种走势,所蕴含的行业意义在于,地产业出现了非常明显的行业拐点,土地价格、房屋价格将出现逆转,开发商信心指数将明显回落,新房开工量将大幅缩减,新屋成交量也将出现30%以上的回落。

  如果地产业出现这种状况,大盘处在3200点显然就是不合理的。因为众所周知,地产业牵涉着50多个子行业,它如果出现大规模的成交量萎缩,必然使得宏观经济运行出现大幅度的逆转。在这样一个背景下,机构们预期2010年上市公司整体利润增长25%显然是不可能实现的,相反的情况将是,上市公司整体利润增长下滑25%,甚至更多。基于这样一个前提,前面我们所演算的股市、债市收益率对比将出现逆转,股市基于2010年业绩的收益率将回落到3.2%,将明显低于债市3.68%的水平。不需要加息,大盘就将呼啸而下。

  当然,说地产业出现了逆转仅仅是我们当前的一个假设。笔者认为,地产板块现在事实上是一个防御性的板块,因为如果地产业没有出现拐点,这将是地产板块的一个阶段性底部;而如果地产板块出现了拐点,大盘的风险并不比地产板块要小。

  (作者为中证投资公司首席分析师)

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