实录:监管层研讨新股发行体制改革

2010年01月29日 10:51:11 来源:大赢家财富网
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===本文导读===

朱从玖:新股超募有其必然性
屠光绍:4点措施促进上海国际金融中心建设
朱从玖:新股市场化定价程度提高
宋丽萍:承销商要承担责任 建议可选定价发行
黄湘平:中证协警示09年44家不规范询价对象
耿亮:积极推进上交所国际板建设
张育军:推动新股发行改革 促进股市健康发展
中金公司研究部董事总经理邱劲:多次破发会导致投行声誉扫地
赵驹:新股发行应市场化 存量发行需考虑完善
王军辉:机构要有自律意识加大对机构配售力度
丁玮:新股不败观念不改将阻碍市场增长
陈耿:新股发行市盈率与市场平均估值水平趋近
中国人寿王军辉:6个建议 提高网上配售比例
投资者代表 新股不败不正常
廖理谈新股定价各方角色:配售主导权给保荐机构

  朱从玖:新股超募有其必然性

  新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开。中国证监会主席助理朱从玖表示,新股发行不做价格指导后,出现超募现象有其必然性,一定程度上是市场的积极反映。

  以下为演讲实录:

  把握普遍的规律和中国的国情,深化发行体制改革。

  前面提到了重要性和改革成果,我们必须看到受市场内外部基础条件的制约,在改革的过程中也出现了一些新情况。近期市场讨论比较多的,或者说一推动这个改革,一重启IPO之后,市场讨论得非常多的有这样几个话题,我把它提出来,市场热议的话题我提出来跟大家做一个讨论。

  一是定价市盈率提高。有部分观点认为新股发行市盈率提高,机构的定价能力令人担忧,许多新股定价存在不同程度的超出主承销商研究报告的区间上限,高于上市公司的情况。

  由于定价高于预期,所以实际筹资的金额超过招股说明书披露的用于本次募集资金需要的金额,即所谓的超募现象。在大盘没有重大调整的情况下,部分新股上市就跌破了发行价格,市场讨论这个话题,就是大家议论的这些现象和结论,出现这种情况,在这里要明确一下,就是我们当时在启动IPO、启动这个改革的时候,把这些情况实际上都说了,跟社会上做了披露,觉得这是可能发生的情况,那么取消定价行政指导下,发行市场向二级市场靠近,有它的客观性。你不做价格指导之后有它的客观性,换句话说有它的必然性,一定程度上也是积极反映。发行定价水平比实施行政指导前的高,并由此使得上市公司获得较多募集资本的情形,是不是应该从两个方面来看?

  一个是积极的方面,一个是审慎的方面,就是说是不是可以从积极的方面来看,今天我们还有一天的会议,大家可以探讨。

  从积极的方面,上市公司发行同样数量的股本,获得了较多的资本,它是上市公司项目的需要,也会对上市公司综合资金的运用产生积极的财务影响,运用得当的话,会使上市公司的财务基础更加坚实。

  如果上市公司的财务基础更加坚实的话,它从某种意义上是上市公司制度的体现,质量基础的一个表现,体现了综合的效率。

  从更大的方面来看,相比较而言,较多的募集资本实质上是新股的超额收益,在发行人和新股申购者之间的市场调节,实际上是在市场机制的自动调节下,我们历史上新股的超额收益在发行人和上市公司之间、发行人和新股申购者之间实际上是一种重新分配,是不是可以说是买方和卖方博弈的结果?这是从积极的方面来看。

  从审慎的方面来看,一个是定价能否更加合理,在定价市场化的机制下,对询价机构的能力要求很高,要有较高的估值水平和定价水平,在目前的状况表明我们询价机构在行为操守、专业能力、估值水平上都还需要大幅度的提高。只有大幅度提高之后,我们的定价才可以更加合理。

  从审慎的另外一方面来看,它对上市公司的管理层要求也很高,要求能够妥善地运用这些资金,要求管理层能够有管理的能力,要求能够对股东负起切实的诚信责任,也要求公司治理的机制有效。所谓公司治理机制有效,就是你的股东也好、董事会也好,要对我们实际的经营层有比较强的、到位的约束力,同时监管机构的监管也要有力。

  从审慎的方面再来看一点,由于公司上市,有公开发行股份的最低比例要求,我们25%,特别是中小企业,那么需要探讨公司上市,由于大家都看到了,我们发行价格高、募集资金比较多,是不是需要探讨上市与存量发行之间的关系。我看了一下,今天也是我们会议发言代表们讨论的一个话题,相信大家会展开讨论这个问题。

  除此以外,发行价格的高低还与当时市场的趋势、供求关系等等有关系,你处在上行和下行阶段都不一样,需要综合分析和研判。简单来说,是不是可以从积极和审慎两个方面来看,这个提供给大家讨论。

 

  屠光绍:4点措施促进上海国际金融中心建设

  上海市副市长屠光绍表示在建设上海资本市场的过程当中,上海证券交易所将要发挥非常重要的作用,按照国务院文件的要求,上海最近在营造环境方面也推出了一系列的措施,比如推出了全国第一部地方法规--《金融发展条例》。

  以下为上海市副市长屠光绍发言实录:

  屠光绍:我想我这个身份不到这儿讲,不能表达我要尽地主之谊的愿望,由于各种原因不能请大家吃饭,所以只能站在这儿表达我对大家的欢迎。各位来宾、女士们先生们大家好!首先我代表上海市政府对由中国证券协会、上海证券交易所和深圳证券交易所共同主办的新股发行体制改革研讨会表示祝贺,同时也对各位老朋友和各位来宾来到上海表示热烈的欢迎!

  今天的上海尽管现在还处在寒冬季节,但是大家可能会发现春意隐约已经来临,而且今天大家所处的地方,大家知道西郊宾馆,大家如果回顾一下,无论是在改革开放前还是改革开放后,在这个地方都曾经有许多重大的事件计划、商量,包括一些重大政策的推出、决策,在这个地方都曾经有过。尤其是改革开放以后,上海的改革开放、浦东的开发开放,包括一系列的改革,不光是涉及到上海,甚至涉及到全国一些重大的改革事项,我想都可以不同程度地和西郊宾馆有各个方面的联系。

  在我们刚刚迎来2010年的时候,又有一个对资本市场具深远意义的重大活动在西郊宾馆拉开了帷幕。这个主题非常重要,加上来的人又是群英荟萃,讨论这么大的一个题目,我想必将对资本市场的健康、持续、稳定发展,从而更好地推动资本市场在金融改革和发展过程中产生积极而深远的意义。

  有这么一个比喻,如果说我们证券监管工作会议刚刚召开,对于今年资本市场的改革开放发展都作出了全面的部署,这如果是一个动员令的话,我想今天这样一个活动和会议就是我们资本市场进一步改革开放的,进入新年的第一声号角。如果说资本市场必将随着我们金融和经济的发展,必将迎来我们更加繁荣的春天,那么今天的这次活动就是要对我们将来新春的来临献出一束非常亮丽的礼花。今天这个会议非常重要,我也很高兴、很感谢主办方邀请我来参与、见证这么一个重要的活动。

  资本市场应该说随着改革开放不断从建立到发育,直到最后的成长壮大,在中国的经济发展过程中不断发生着日益重要的作用。大家知道,从我们这一次面临全球的金融危机,一个方面资本市场在保增长的过程当中发挥了重要的作用;另一方面我们也看到,中国的经济和金融要想不断提高,在今后发展当中的影响力,中国的经济要不断提高国际的竞争力,资本市场的改革依然面临着非常繁重的任务。但是我们非常高兴地看到,近年来,尤其是这两年来资本市场的改革正在不断深化,中国下一步的发展也对资本市场的改革和发展提出了新的要求,刚刚不久,中央经济工作会议也专门提出来结构调整和经济增长方式的转变将是摆在我们面前一个非常重要的战略性的任务。我们的结构调整和经济增长方式的转变一定会为资本市场的改革开放发展创造更大的空间,同时我们通过资本市场的改革和发展,一定会为我们的结构调整和经济增长方式的转变作出不可替代的、越来越重要的贡献。

  今天的会议因为是新股发行体制改革,那么新股发行体制又是在资本市场当中占有举足轻重的地位。我们今天的会议和资本市场的整个改革,资本市场的整个改革发展和我们金融、经济的改革发展就有一条非常清晰的路线图,或者是一个非常清晰的逻辑关系。怎么描绘今天我们这次会议的重要性大家一定会心领神会了,所以今天这个会议经过大家的共同努力也一定能够取得非常丰富的成果。

  最后我想花一两分钟的时间,作为上海地方政府的官员,或者是作为公务员,我想对上海的金融经济的发展,怎么地方好资本市场,怎么促进资本市场的改革谈四点想法。

  第一,上海要建设好资本市场。

  因为上海国际金融中心的建设已经作为国家战略,去年国务院已经作出了具体的部署,那么在上海国际金融中心的建设当中,我们始终认为资本市场在国际金融中心建设当中要发挥最为重要的作用。怎么建设好上海国际金融中心在相当程度上就取决于怎么建设好上海的资本市场,在建设上海资本市场的过程当中,上海证券交易所将要发挥非常重要的作用。按照国务院文件的精神,对于上海的资本市场建设我们正在按照中央和国务院的要求制定具体的推进措施,和具体的各方面的安排和部署,对于这方面的工作,我们在座的很多同仁们也都参与过,我们上海如何建设好资本市场是我们非常重要的一个任务。

  第二,上海如何利用好资本市场。

  上海的经济发展怎么样更好地利用好金融资源,因为上海过去的发展取决于对金融资源利用的效率和程度,将来怎么样更多地利用资本市场,因为大家知道上海的上市公司比较多,在资本市场的发展过程当中,也为上海的上市公司产业的发展提供了非常重要的支撑作用。但是,根据我们上海结构调整、国企改革、科技企业发展的总体情况要求来看,我们今后利用好资本市场还有很大的潜力,还要做很多的工作,既要利用好上海证券交易所的蓝筹股市场,还要利用好深圳证券交易所的创业板市场和中小板市场,既要利用好交易所的市场,还要利用代购转让系统的场外市场(大家现在叫三板市场),我们不但要利用好已有的市场,上海还要建设面向服务长三角的非上市公司股份转让的服务,所以要利用好资本市场也是上海下一步非常重要的作用。

  第三,上海的金融机构要积极参与好资本市场的改革。

  上海当然也有市属的,也有在上海的机构。我想大家有一个共同的认识,就是上海作为金融机构聚集程度比较高,金融这方面的资源比较丰富,怎么样更好地参与资本市场的改革,投身资本市场的改革,并且在推进资本市场的改革过程当中发挥更加积极的作用,我想这是我们上海证券公司、基金公司或者其它的金融机构共同面对的一个任务。

  第四,上海市政府要服务好资本市场的改革和发展。

  作为地方政府,怎么样更好地为资本市场的改革发展创造更为优越的、良好的环境,这是我们地方政府义不容辞、责无旁贷、要全力做好的基础性工作。当然,按照国务院文件的要求,上海最近在营造环境方面也推出了一系列的措施,比如说推出了全国第一部地方法规,《金融发展条例》,这里面就对金融市场包括资本市场今后的改革发展提供法律保障。为了更好地服务好金融机构,服务好金融人才,我们最近也制定了一系列的措施,尤其是有些大家比较关心的,我想在后面的几个月当中大家都会看到。

  总之,上海政府一定会一如既往地做好各方面的服务工作。最后,衷心地祝愿这次非常重要的会议圆满成功,同时,衷心地祝愿大家在上海期间愉快,谢谢大家!

 

  朱从玖:新股市场化定价程度提高

  中国证监会主席助理朱从玖表示,新股发行体制改革取得了阶段性,新股市场化定价程度提高。

  以下是演讲实录:

  新股发行体制改革取得了阶段性的成果,去年以新股发行为契机,实时进行了新股发行体制改革,从半年的实践来看,总体上取得了阶段上的目标。多年来,这始终是我们资本市场各方关注的重点,对我们的影响非常大,改革也很完善始终围绕不断提高市场化程度的目标来开展,2005年以前,受到各方面条件的限制,在法律许可的范围内主要采用现地发行市盈率上限的方式管理价格,询价方式开始实施,在市场化的方向上迈出了重要的一步,还存在获取股份的动机趋同,缺少真正的战略投资者等等。

  随着实体经济对资本市场发展的要求越来越高,股权分置改革后,市场发生了重大的变化,询价制度进一步市场化的内部和外部要求

  第一,是新股市场化定价的程度提高,从这个阶段的情况来看,大家各方面对市场化定价的效果还是比较认同的。

  第二是网上发行的冻结资金减少。这个冻结资金减少主要是我们在网上网下做了一些限定的安排,使得机构参与网下的程度更加踊跃,那么网上主要是留给个人投资者,这实际上也符合我们询价制的要求,询价机构在这个阶段最重要的功能或者职责是参与定价,有助于我们提高定价的制度。

  第三,是向有意愿的个人投资者倾斜,个人投资者中签的户数也提高

  第四,新股首日上市涨幅降低。这个降低必然会传导到定价环节,有利于抑制发行环节存在过度投机性带来的非理性行为,并促使发行申购行为着力于上市公司的基本面,我觉得这是一个过程,必然会产生这样的效果。

  第五,我们市场参与主体履责尽责逐步清晰,主承销商的意识增强,询价对象更加注重研究公司的资本面,提高自己的判断能力,公众投资者也更加明晰融资的风险,尽管有一些人不了解,通过这次改革的宣传和实践,越来越多的个人投资者开始知道定价的机制,谁在定价,他作为散户和个人投资者应该负的责任是什么,提高了风险防范意识。

  总体来看,这个阶段的改革是达到了我们阶段性的目标。

 

  宋丽萍:承销商要承担责任 建议可选定价发行

  新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开,深交所总经理宋丽萍表示,承销商要切实承担责任,全面提高专业水平,为新股发行体制改革全面推进奠定最重要的微观基础。同时建议考虑在询价制之外,为创业板、中小板发行人提供定价发行等其它IPO机制的自由选择空间。

  以下为深交所总经理宋丽萍发言实录:

  宋丽萍:尊敬的各位领导、各位业界同仁早上好!中小板创业板分别有70家,50家成功上市,可以说是改革实践的成果,结合114家发行上市的情况,我就金融发行市场化改革的成效和深化改革谈几点意见。

  在中小板新股发行市场化改革之后,截至20日,中小板就有64家发行上市,那么改革前是51家发行上市,那么这两组数据比较结果是很有意义的,因为它有可比性,比较结果表明取消IPO市盈率上限管制后,一级市场基本上实现了平稳运行,关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见提出的四项主要近期改革措施,落实情况较好,成效显著,初步达成了改革的预期目标。主要体现了四个方面。

  第一,一级市场和二级市场的定价基准开始接轨,新股上市首日爆炒现象开始出现变化。

  改革前,一级市场和二级市场的市盈率是69%的差,改革后缩小到7.8%,还有36支股票价格高于上市首日收盘价,总体上是有涨有跌的,体现了市场定价的基本功能。

  第二,大量资金囤积一级市场申购新股的状况显著改观,中小投资者中签机会增加,刚才黄会长也举了一些数字,主要有这么几个方面,一个是参与网上申购的证券账户在改革前增加了三倍,网上中签率也比改革前增加了3倍,网上发行申购倍数大量下降,改善了大量资金囤积在一级市场申购新股的状况。

  第三,网上网下发行执行情况比较好,绝大部分机构投资者实现了真实报价,一个是在网上询价以及发行过程当中

  市场化的过程是一个各市场主体逐步归位尽责的过程,高质量的IPO价格、合理的新股分配方式都只能内生于市场自身,是各类市场主体,发行上市制度安排灵活性等多种因素的综合反映。

  在改革已有的阶段性成果上,根据指导意见的精神和分布实施、逐步完善改革结构,下一阶段的改革必然会对完善市场微观基础提出更高的要求,这些涉及到很多要求。我提几点建议。

  第一,承销商切实承担责任,全面提高专业服务水平,为新股发行体制改革全面推进奠定最重要的微观基础。首先要提高定价能力,并且引导理性竞价,为市场提供高质量的投资价值研究报告,就是估值报告,我们分析了上百份的中小板投资价值研究报告发现出现了很多问题,有些是基本的基础性缺陷,随意性比较大。

  第二,承销商内部各部门要归位尽责,保持相对独立性。资本市场部要切实起到协调、沟通发行人与投资者的作用,目前很多券商的资本市场部大多隶属于投行部,缺乏独立协调股票发行供求双方的权限,在定价过程中有可能迎合投资者利益的现象。

  第三,建立对询价对象信用状况的评估机制,强化对询价对象信用的约束,在创业板50家企业的询价过程中,有少数询价对象多次出现非理性报价和其它不当行为,承销商既对此有看法,对我们进行了反映,但是依然无法将它们排除在外。

  第四,对市场非常重要的商业银行、投资文化。从各国的投资实践来看,承销商有自己的自主权是很重要的,由价高者得价优者得的条件,当然这是建立在一定的基础。建立发行人要切实树立合理的发行上市理念,要有回报投资者的意识,要时刻想着我拿什么回报投资者,市场要逐步强化主权融资的成本约束机制。改革之后,发行市盈率提高了,发行人获得了更为宽松的股权融资条件,投资者支付了更多的成本。在这种情况下要回答两个问题:发行人要拿什么来回报投资者,企业的成长性能不能支持高市场、高发行市盈率的问题。第三个问题是及时引进配套制度,为一级市场高效运行提供充足的制度供给条件,这个在发行户跟我们沟通过程中提到了,一个是认可存量发行这些制度安排的工具性价值,能够及时推出这些安排。这些工具从海外市场的实践来看,它是中性的,在实践当中有利有弊,反对和支持者都有充分的理由。我们在使用这些工具的时候,关键在于谁去使用它们,如何去使用它们,以及在使用过程中如何监管,但是对于规模越来越大,发行人日益多元化的情况下,这些我们认为是应该有的。二是针对中小板发言人呈现多样化的趋势,以及中小企业对IPO灵活机制有更高要求的特点,应该建议考虑在询价制之外,为创业板、中小板发行人提供定价发行等其它IPO机制的自由选择空间,就是企业太小了,这个询价过程一定要做,有的就发行1000万股。

  今年是交易所成立20周年,在借此机会都要重新审视市场的机制,在这个时候我们研讨进一步改革发行制度意义重大,市场核心功能是价格发现,发行人是最了解公司情况的,是最全面掌握公司信息的,投行是市场机制当中最了解、最全面掌握市场信息的,那么发行价是由这两个机构定出来的,它是引导市场预期的,因此在这个关键环节,证监会组织业内进一步地讨论深化改革我们认为是非常重要的,可以说抓住了要害。在这个过程当中,我们也建议证券公司积极考虑如何发挥作为中介机构的功能,在承销过程当中改变目前以通道为主向增值服务这样一个方向改变,使证券市场进一步顺畅运转起来。最后预祝会议取得圆满成功,谢谢。

 

  黄湘平:中证协警示09年44家不规范询价对象

  新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开,中国证券业协会会长黄湘平表示,2010年1月11日,协会对2009年新股询价与申购业务中出现不规范行为的44家询价对象发出了书面提醒函。

  以下为中国证券业协会会长黄湘平发言实录:

  黄湘平:大家上午好!中国证券业协会非常高兴与上交所、深交所在上海共同举办这次新股发行体制改革的研讨会。感谢中国证券业、感谢中国证监会和上海的领导对本次会议的重视和指导,更加感谢各询价机构、保荐机构对本次会议和对我们中国证券业协会的一贯支持。在新股发行体制改革的实施过程中,我们协会主要是承担了对询价对象的动态治理管理工作,并对新股询价申购业务的开展进行全程跟踪和信息统计。从第一数据显示,自新股发行工作重启到2009年底,共有110个IPO项目完成了首发工作,其中包括上交所发行的10个大盘项目,深交所发行的59个中小板项目以及42个创业板项目,通过发行体制改革实施前后的新股询价与申购业务相关数据进行统计和比较,在我们行业治理管理角度来看,可以得出一个明确而基本的判断,这就是我们国家的新股发行体制改革已经取得了阶段性的成功和成果,主要体现在以下三个方面。

  第一,市场化得以更加完善,股票价格发行功能得到优化。

  新股发行体制改革实施后,监管机构主动担任了职能,市场化程度显著提升,询价对象逐步询价和累计投标询价成为确定新股发行价格最关键的因素。从统计结果看,尽管目前仍然存在少数询价对象为获取股票盲目申报高价的现象,对股票的科学理性报价产生了负面的影响,但我们认为这是新股发行体制改革中可以预见的短期状况,市场化的定价机制将逐步发挥其屏蔽功能,买方与卖方的市场化机制将逐步地发挥作用,新股定价水平也将趋向科学化和理性化。

  第二,新股上市首日下降,盲目炒作行为得到抑制。

  投资者防范意识得到提升,新股定价水平有所提高,压制有关新股投资风险的投资教育工作逐步深入。2009年新股上市的首日涨幅与2008年相比大幅下降,新股上市首日炒作的行为得到了显著的抑制,为59.23%,较之2008年的涨幅均值同比下降了42.24%。第二,中小投资者的参与愿望和力度明显增强,新股网上申购的收益率得到大幅的提升,新股发行体制改革重要目标之一是要进一步提升中小投资者的参与意愿,使公众更多地分享到资本市场的投资性收益。我们对2009年具体业务数据分析后发现,新股发行体制改革的推行促使中小投资者的参与愿望和参与力度明显增强,有三个方面的数据表现:一是参与新股网上申购的账目数量明显增多,自新股发行体制改革工作实施到2009年底,完成的大盘股和中小板项目的网上申购参与账户的数量平均为144万个,较之2008年的46万户,增长了231%;第二个表现是新股网上申购中签率大幅提升,自2009年底全国69个大盘股和中小板项目的网上中签率均值为0.47%,较之2008年同比上升了370%;第三个表现是新股网上申购收益率明显增长,根据测试,2009年新股网上申购的收益率区间达到了10.09~18.4亿,收益率下限也较2008年的5%大幅增长了100%左右。

  协会自2004年底,新股询价制度正式实施,一直负责对询价对象以及股票配售对象的备案和治理工作,截至2009年12月25日,在协会备案的询价对象264家,包括证券公司、基金公司、财务公司、保险公司以及合格的境外投资者,在协会备案的股票配售对象一千余个,包括证券公司、信托公司、保险者投资、QFII投资、全国社保基金等等。

  为了进一步贯彻落实新股发行体制改革的各项工作,在证监会发行工作指导下,协会积极开展了一系列的工作,旨在进一步加强询价对象的合格管理能力和业务水平,包括组织询价对象开展了针对产业不规范的自查工作,建立了新登记对象的谈话工作,建立了询价对象统计制度。

  2010年1月11日,协会对2009年新股询价与申购业务中出现不规范行为的44家询价对象发出了书面提醒函,总结来看,过去的市场实践表明新股发行体制改革已经取得了阶段性的成果和成功,将市场化改革进一步推向深入,是资本市场持续发展的客观发展,也是事关市场各方参与主体的共同愿望。中国证券业协会将在中国证监会的指导下,与沪深证券交易所紧密配合,切实地做好新股发行体制改革的有关治理管理和服务工作,为保证新股发行工作的顺利开展作出更多的努力,为新股发行体制改革的最终成功作出新的贡献。

  最后,预祝本次新股发行体制改革研讨会取得圆满成功,谢谢大家!

 

  耿亮:积极推进上交所国际板建设

  新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开,上交所理事长耿亮表示,上海蓝筹股市场应该是一个国际化的市场,今后将根据国家的统一部署,做好规划、技术和投资者教育等方面的准备,加快速度、加大力度推进国际板市场的建设。

  以下为上交所理事长耿亮发言实录:

  第一,继续推动上市公司,提高公司治理水平。

  在过去的十多年来,上交所在促进上市企业,改善公司治理方面做了一些工作,出现了一批公司治理表现优异的上市公司,上交所今后将继续努力,通过各种措施推动公司治理的进步。

  第二,进一步支持优质企业到上交所上市。

  自股权分置改革以来,有43家大中型企业先后到上交所发行上市,这些上市公司的市值占到上交所总市值的48%,它们形成的利润占到上交所800多家上市公司利润总和的60%,这43家企业形成的交易量占到上交所总交易量的20%以上。这些业绩一流的上市公司给上交所的市场结构带来了积极的变化,

  从我国产业分布看,还有许多优秀的大型企业尚未完成改制上市工作,上交所将继续加强与各方面的联系和合作,积极推动金融、能源、军工、文化、铁路、核电等行业的优质企业到上交所发行上市。

  第三,积极推进上市公司的重组并购。

  上市公司并购是优化资源配置、调整产业结构的重要手段,股权分置改革以来,上交所已经有100多家上市公司进行了重组并购,招募资产超过6000亿元。2009年末,在上交所市场中市值超过1万亿有5家,100亿到1万亿之间的有231家,今后我们将采取积极措施为上市公司的重组并购创造更有利的市场环境,进一步从存量上优化上市公司结构,促进上市公司做优、做大、做强。

  第四,积极推进上交所国际板建设。

  上海蓝筹股市场建设应该是一个国际化的市场,今后我们将根据国家的统一部署,做好规划、技术和投资者教育等方面的准备,加快速度、加大力度推进国际板市场的建设。

  各位领导、各位来宾,新股发行是证券市场发展的基础,新股发行制度是证券市场制度体系中重要的组成部分,新股发行为资本市场注入了新的血液。

  近年来,为了进一步健全机制、提高效率,证券监管部门始终以市场化为导向,对新股发行体制进行改革和完善。去年6月,启动了新一轮新股发行体制改革,已经达到了阶段性目标,既为二级市场发展奠定了基础,也有力地推动了上交所蓝筹股市场的运作。我们举办这次会议就是希望通过大家深入的研讨新股发行体制改革和完善的有关问题,进一步统一思想、凝聚共识,为新股发行创造良好的市场环境。

  拥有丰富的上市资源是中国资本市场一项特殊的发展优势,也是中国资本市场成为全球主要市场的重要基础,我相信在各方面的共同努力下、在新闻媒体的积极支持下,我们一定能够建设一个公正、透明、高效、有序的资本市场,为国民经济的发展作出更大的贡献。最后,预祝本次研讨会圆满成功,祝大家在上海工作、生活顺利、愉快。谢谢大家!

 

  张育军:推动新股发行改革 促进股市健康发展

  新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开,上交所总经理张育军表示本次会议旨在讨论新股发行体制改革的成效,检讨进一步推动新股发行体制改革的思路,通过研讨进一步促进中国资本市场的健康、稳定和可持续发展。

  以下为上交所总经理张育军发言实录:

  主持人张育军:各位嘉宾、各位同行早上好!新年伊始,中国证券业协会、上交所、深交所在上海联合主办新股发行体制改革研讨会,这次会议旨在讨论新股发行体制改革的成效,检讨进一步推动新股发行体制改革的思路,通过研讨进一步促进中国资本市场的健康、稳定和可持续发展。下面首先请允许我介绍参加今天会议的主要领导和嘉宾,他们是:上海市委常委副市长屠光绍先生,上交所理事长党委书记耿亮先生,中国证监会主席助理朱从玖先生,中国证券业协会会长黄湘平先生,深交所总经理宋丽萍女士,证监会创业板张主任。出席今天这次会议的还有证监会证券业协会、上交所、深交所、证券公司、基金公司以及部分个人投资者及新闻媒体的部分代表,在这里让我们以热烈掌声对所有与会嘉宾表示热烈欢迎。

  这次会议我们特别邀请了16位主讲的嘉宾,这些嘉宾都是多年参与市场的市场资深人士,在新股发行体制改革方面有着比较深入的研究,这些嘉宾当中包括了部分专家学者、部分个人投资者、部分证券承销商代表、咨询机构代表,这些嘉宾代表了新股发行工作参与的各方面,他们将从新股发行体制、询价与定价、正确看待新股发行、新股发行展望等多方面进行认真地研讨。让我们对所有的演讲嘉宾也表示热烈的欢迎。

 

  中金公司研究部董事总经理邱劲:多次破发会导致投行声誉扫地

  由中国证券业协会、上海证券交易所及深圳证券交易所联合举办的"新股发行体制改革研讨会"29日在上海召开,中金公司研究部董事总经理邱劲针对"A股IPO投资价值分析报告的现状"发表了演讲,他认为,目前券商报告在IPO的作用上基本符合国情,随着市场化继续深入,新股定价能力在券商业务中的重要性将逐步提高,投行如果定价过高,每一次发行都跌破的话,声誉就完了,最终淘汰出局。

  邱劲称,此前券商拉项目、审批文件,对定价不够重视。随着市场化继续深入,定价能力将愈发重要。他称,一方面证券公司研究性需要加强,不能单纯为投行服务,投资银行创造条件,为分析员创造独立的空间;另一方面,券商需要加强技术细节,让分析员接触到合适的信息。

  邱劲认为,目前研究报告在IPO的作用,与国际市场相比,基本上符合国情。市场上认为投资银行一般是偏向上市公司的,帮上市公司圈钱的概念是不对的。

  邱劲承认,个别券商专业水准不高,研究报告定价比较离谱,对投资者具有误导性。但市场的系统风险约束着发行商不能够随心所欲。这里有三个因素:第一,投行如果定价过高导致每一次都破发,声誉就完了,最终淘汰出局。第二,投资银行结构已经一体化了,如果询价偏向上市公司,在二级市场的经纪业务上就会被惩罚。第三,市场操作来说,专业投资者具有自己的判断能力,不会盲目听信券商建议。

  据中金公司统计,新股发行制度推行以来,20亿以上规模的股票,定价在合理定价上限有8%左右的折扣。10-20亿,最终发行定价与研究报告差不多。上市之后表现差别较大,20亿以上股票,当日上涨幅度20%左右,20亿以下,涨幅60%左右。

  "这一现象与研究报告存在一定关系",邱劲称,券商低估了小盘股,市场看好很多中小企业,给与很多溢价,券商报价过于保守。不过他也表示,这一现象与投资者结构问题,不能单纯归咎于券商报告的价值。

  以下是发言实录:

  邱劲:谢谢主持人,大家早晨好!今天早上证监会的领导和各位发言嘉宾都提到了研究报告在IPO发行过程中的重要性,我就根据我们的经验,谈一谈我们对这个问题的一些理解和看法,供大家参考。IPO发行的过程中研究报告的重要性,我觉得跟任何的产品上市一样,新产品上市一样,他的客户和消费者需要对这个产品的功能和质地有一个了解,新股上市实际上也不例外。产品说明书的作用实际上招股说明书就能起到,但是这个股票发行跟一般传统发行最本质的不一样是这个股票的价值不光是取决于过去的历史和现在的情况,它很大的价值是要体现在未来的盈利基本面的变化,这个东西一个是有不确定性的,第二个招股说明书是法律约束力非常强的,所以这个不可能对大家提供太多的对未来的判断,所以研究报告是起这样一个作用。

  但是理论上讲,研究报告是不需要的,投资者拿到招股说明书可以做一个判断。现实的情况有两点:一是投资者的研究能力差别是比较大的;二是一般的询价时间比较短,尤其在中国不像全球发行,做的时间比较长,国内询价就是几天的时间。那么在几天的时间要作出判断是比较困难的,券商有这个好处,像我们一般发行起码在一个月前就开始进入这个项目,开始了解公司,了解这个行业的情况,作分析。所以券商的研究报告服务在所有的市场上,对投资者都是一个很大的服务内容,投资者是非常关注的,但是这个研究报告有两个潜在的问题,大家谈的比较多的。

  第一个问题是误导性,发行商如果专业水准不高,定的价比较离谱,这个对投资者,尤其是没有专业判断的投资者是一个很大的误导,这是个别券商的问题。

  第二个问题是系统的风险,你作为发行商代表的是上市公司的利益,大家简单的都可以理解,所以一定的发行商,中介机构是偏向上市公司的,是来圈钱的,对投资者肯定是要损失利益的,是利益不对称的。

  因为中间有三个非常主要的约束机制,使得发行商不能够随心所欲,第一个约束机制就是投行的声誉,如果每一次发行都跌破的话,你这个声誉就完了,随着市场的发展你最终回被淘汰出局。真正要在市场上从长期创造品牌声誉的话,这个东西是不能乱来的。

  第二个是现在投资银行的结构都是一体化了,不但为上市公司服务,同时也有经纪业务,也是长期为投资者服务的,所以如果在询价的过程中太偏向上市公司的话,在你的经纪业务上,投资者就会对你进行惩罚,我们在做很多发行的时候,都面临了同样的问题,有的时候即使不是我们的判断错误,也是大势不可定的因素,使得投资者的利益受到损害时,我们二级市场的经纪业务往往会受到很大的影响。这个在定价的过程中,专业的投行要考虑到的。

  第三个因素是必须考虑到的,从市场的操作来说,专业投资者不会把你研究报告的定价就作为一个圣旨,就完全跟着你,专业投资者是有自己的判断。我们提供的价值估值区间,合理的估值区间只是供他们参考,这种询价对象,我们在国内询价的机构多多少少都是有自己的判断能力,这就是为什么他们有询价的资格。所以券商的判断一般来说只是对他们提供参考,如果你询价提供的建议不对的话,人家可以不采纳的。

  所以这三种因素就使得市场上认为投资银行一般是偏向上市公司的,帮上市公司圈钱的概念是不对的。

  下面我总结一下新股发行制度推出来以后市场的情况是怎样的,主要看上面这两个图,上面第一个图主要是看一下研究报告推荐的股价区间和最终定价的关系是什么,就是你的研究判断和最后发行的价格有没有指导作用。从这个图上看,指导作用还是相当大的,就是从20亿以上的股票来说,一般的定价都是在你的合理估值区间的上限,有7.9%、8%的折扣,因为大盘上市,管理层总归想给这个市场多留一点利润空间,不确定性比较大,涨幅不明确。10~20亿基本上最后的发行价定价跟研究报告的建议是基本上差不多的,即使是10亿元以下的,包括创业板,这个幅度都是上下2%。所以基本上个别的券商有问题,大部分来讲研究报告的定价还是可供参考的,但是上市以后的表现就差得比较多,20亿以上的IPO当日的上涨幅度基本上就是在20%左右,但是10~20亿,就是20亿以下的到了百分之六十几,规模越大,当日涨幅就越大。这个现象跟研究报告有关系也没有关系,没有关系是因为这个现象可能是一个投资者结构的问题,当然探讨得比较多了,这个是研究报告以后可能发挥一点作用,当然没有办法发挥直接的作用,因为研究报告不可能改变投资者结构,还有一种情况是可能研究报告低估和小盘股,确实中国有很多中小企业增长的空间很大,投资者比较看好这些公司,即使券商研究员的观点偏于保守,资本市场照样比小盘股有很大的溢价,这个是研究报告可以改进的地方,分析员和研究机构对这些成长性很高的公司挖掘不够,定价太低,这两方面我们都会作出检讨。

  我们这个研究报告在IPO的作用在国际上作了一个简单的比较,实际上安排也是相对比较合理的,而且是结合了中国的国情,我们拿两个比较极端的市场,一个香港的市场、一个美国的市场。香港跟美国的基本上是一样的,唯一的差别是香港上市的首日,研究和询价报告发完以后不能马上写一个报告,一定是从定价那日起,40天以后研究员才可以重新发行报告,这个员额是你在做IPO报告的时候接触了很多内幕信息,这些信息要通过一段时间才能传递到市场上。这40天避免了信息不对称,你知道得比别人多,但是由于现在的资讯发达,信息传递是非常迅速,所以监管的这个作用反而是越来越小。相反,40天静默期对投资者的负面作用越来越多,股票上市当天以后马上就会有新的情况发生,要么是公司层面的,要么是市场层面的,投资者从你这个公司买了股票以后非常希望及时地得到你这个分析员的分析和判断,就是现在发生的事情,跌了以后你马上给我一个建议,是卖还是买更多的,分析员说对不起我在静默期,不能回答你。很大程度上,我们的感觉实际上是损害了投资者的利益,所以中国的发行,当天能够出研究报告,我觉得这是一个创新,是结合中国市场特点的一个好的安排设计。

  美国的情况是比较极端,美国在《证券法》上规定,券商发的任何IPO的研究报告都是要作为招股书的一部分,什么意思呢?就是招股是有法律效应的,你出的任何报告一旦发了以后,如果中间有错的话,你会受到法律的约束,因为美国的《诉讼法》的严厉大家都知道,在历史上美国基本上没有券商在IPO发布研究情况。即使在这种情况下,也是可以偷偷做的,比如说我们的国企在美国上市,不管是用114A的方式还是直接上市,他都可以说,你来我这里推荐,但是你不能直接发布公开报告,你可以到我的办公室讲这个,在这个过程中我记下来,你走了以后你要把PPT带走,有时候PPT忘在客户那里,还要打电话回去把它拿过来,万一以后出问题也可以避免。美国也需要分析员做判断,尤其是在海外发行的,在美国监管这么严厉的情况下,研究员的服务也是需要的。

  总结来说,有这么几点供各位参考。

  第一,我们的IPO研究报告发行机制基本上没有太大的负面的东西,而且是非常适合中国的国情。

  第二,从证券公司来说,我觉得IPO的定价能力、重视程度将会有很大的一个提高。在过去,券商把很多的资源放到拉项目、搞定各种各样的审批文件,对定价实际上是非常不重视的,但是往后如果我们的IPO市场化越来越深入,券商的专业水准很大程度上就要看到你的定价能力了。那么在国际上一般的惯例,IPO上去以后是有跌有升的,但是平均来说,你一定要给投资者10~15%的利润空间,要有涨。为什么要保证这个平均的收益呢?因为新股上市毕竟是比已经上市的公司要有风险,因为管理层没有经过考验,公司的业绩稳定性大家也是非常不熟悉,所以如果你的发行能够做到这一点,那一定是很牛的,如果每次都跌破股价,那投资人肯定不敢卖,如果涨幅很大的话,没有企业来找你。现在高一点低一点没有关系,只要我们的改革深化坚持,肯定以后的状况会越来越好。

  证券公司一定要对定价从系统的协调上有一个非常明确的管理模式,经常出现的问题就是说证券公司里的研究职能不独立,基本上研究功能就是为客户服务的,那么在这个情况下,投资人利益得不到充分的体现。中金公司历史上是IPO作为主要的业务,即使在这种情况下,第一天开始就是非常明确地跟所有的公司说,没有任何人能够影响到研究部的判断,同时投资银行要创造条件,要使大家对这个公司有很多的了解,信息掌握最大化。

  第三,在技术细节上要保证分析员能接触到合适的信息,而不是内幕的信息,还有过程的安排。

  我就说这些,谢谢大家!

 

  瑞银证券董事总经理赵驹表示:新股发行应市场化 存量发行需考虑完善

  以下为瑞银证券董事总经理赵驹发言实录:

  赵驹:谢谢上交所给我们这个机会介绍自己的想法。新股发行从2004年以来,我们也作了多次的改革,也形成了各种各样的新制度、新方法,我本人也非常有幸参加整个过程。从目前的情况来看,应该讲我们新股发行的制度跟国际上基本是接轨的,我们在做境内境外发行的时候,大的步骤、大的方面、定价的原则基本上是一致的。在2008年以前的发行,我们在最后的定价时还要向证监会请示,还要同意我们才能走,现在当然也要请示,但是这个请示的意义不一样,原来是窗口指导,我们一定要在一定的范围内,一定的市盈率内完成这个发行。现在我们基本上属于一个市场定价,比如说我们看到很多的发行都是贴近市场发行的,我们觉得这应该是一个方向,也应该是我们大家努力的一个目标。当然,我今天讲的这个内容和新股发行可能有一些另外的话题,就是存量的发行。

  我们讲存量要么是股份公司原股东持有的股份,也有可能是廖总谈到的作为战略投资人、基石投资人,或者是在发行的时候拿的比较大的一部分股票,像中国人寿也会在发行的时候拿比较大的一块股票。我们讲的这些存量你如何进行处理,当然说得白一点,就是我们如何减持。作为投行来讲,我们当然也希望有这样的机会,对我们来说也是一个机会,增加流动性、增加股票的供应,作为我们来讲,我们可能就在中间承担一种角色,会承担一种义务。通过这种服务和交易,我们也能够赚取一些费用、赚取一些收入。

  谈到存量,我们谈到各方面的影响也比较大,大家的关注程度也比较高,确实那种存量的变化对市场可能会有影响,对上市公司本身可能也会产生一些影响。我们现在每个月还在公布下个月,就是我们股权分置改革后,我们所能够实现的下个月的流通量又增加多少,这个对我们股市本身也会产生一些影响。今天我们想把这个情况给大家也介绍一下,国际上通常的一些做法,国际上的一些做法对我们的借鉴,以及我们在境内做一些存量方面的工作可能到考虑的问题。

  国际市场上存量的处理我们这里列了五种形式。除了第一种IPO的时候,就是首发的时候我们有部分的旧股的出售,或者我们也叫存量的减持以外,其它几种实际上也是我们现有股东,当然上大宗交易也用于新股发行当中,这在国外也是非常常见的。这几种方式本身也是我们减持存量的一种方式。最后一种公开市场的方式在国内我们大部分也是采用这种方式,大宗交易目前我们在上交所、深交所也有这样相应的操作,但这种操作以我们所讲的还是有很大区别。

  我们也看到在这个过程中有我们监管机构的作用,国外的监管机构,像香港和美国对相关的内容和情况也跟我们中国证监会一样,要进行审核,但是后面这些,基本上没有监管机构相应的审核,但是你可能要有披露,大股东可能要有披露的业务,影响到上市公司的情况下,上市公司也要有披露的义务。

  券商的角色,第一种我们在IPO的时候,同时减持的话,我们在香港保荐机构、承销商,在美国市场、在伦敦市场当中也承担着相应的角色。在行业当中,我们作为簿记人,在行业上大家认可的这样一种形式。时间上如果我们做IPO的话,跟IPO也是一样的,就是在IPO中同时减持。我们做H股的时候社保有时候也要求做,像去年做H股的时候,社保最后选择就是要同时减持,当然它也看不同的项目,去年做能源电力H股就选择持有,之后再通过增值再进行减持。

  其它的几种形式,大宗交易也好,这种时间都不是很长,大宗交易2~3天就可以按照,其它的可交换债权也是一种交易的形式、交易的票据,也是可以跟推销的形式一样的,伴随着你推销的过程,相关的文件、相关的买卖双方,我们跟发行者之间就可以达成协议,随着这个过程达成交易,2~4周就可以完成。私募配售就是适合于市值较小的公司,交易比较低调,市场风险较小,这里面我们券商的作用就是财务顾问的角色。

  后面也介绍一下各种存量发行的情况下,在国际上的一些数据和材料。在IPO出售旧股还是一种比较普遍的做法,最极端的就是在八九十年代,欧洲很多国家搞民营化的时候,像意大利石油公司的发行、英国石油公司的发行、西班牙公司的发行,原来或者是财政部、或者是中央委员会持有这个股份,就通过这种配售的方式,通过这种上市首发的方式。这种情况非常少,多数还是在首发的时候有一部分的股东进行一定的减持。

  数据大家看一下,含有老股减持的占到了40~50%,大宗交易里面我们也谈到了在境外既用于新股的发行,在香港我们的H股公司都有20%的授权,你可以采取闪电配售的方式募集资金,你也可以老股采用这种方式进行相互的交易。在执行过程中也有不同的方式,其中最主要的两种一种是包销,一种是订单式的,叫最大努力式的销售。

  完成的时间就是2~3天完成。在含有老股的全球大宗交易里面,应该说在前几年比较多,去年新股发行得比较多主要是金融机构,去年全球的金融机构通过这种大额配售的方式募集了大量的资金,因为它确实是公司本身,比如说美国银行、富国银行本身需要资金。在去年和前年,大家看到含有老股的这种大宗交易量是比较低的。

  全面推销也是大宗交易的一种,也就是说我为了更好地找到投资人,增加了前面的路演。可以看到去年也是一样的,实际上还是补充资本金很重要,大家看这里面主要是美资和欧资的银行补充资本金,做这种推销的大宗资本金也是比较多的。

  可交换债券目前国内也有相关的法律法规,但是还比较少,在境外也有,但是运用得不是很频繁。我们比较一下国内存量的现状,IPO的时候同时发行旧股我们现在几乎没有,可能在早期发行的时候有,但是后面我们看到目前的市场情况,应该说目前我们是没有这样的做法。所以,我们目前也没有相应的制度。大宗交易刚才谈到我们是有的,上交所、深交所都是有的,相互可以执行大宗交易。我们讲的大宗交易和国际上的大宗交易是不一样的,我们的价格是受到限制的,我们的交易形式还是以自身的撮合为主。

  可交换债券国内已经有了相应的制度,私募的配售我们叫协议转让的形式。当然我们看看这里面,就是从国际市场的发行来讲,我们感觉有些情况还是我们可以借鉴的,当然IPO时出售一些旧股,一个方面感觉到境外非常普遍,第二是境外很多战略投资人,特别是很多PE持有公司时间比较长,确实希望通过上市减持一部分,起码减持到当年投资的成本。这样的话,做IPO的时候,市场也提供了这么一个空间和窗口,使得他有这样的一个机会来做这个事情。

  大宗交易我们常常在会里讨论,觉得大宗交易在我们目前二级市场的减持手段还是比较单一的,大部分还是通过市场直接公开卖的方式来进行减持,大宗交易应该给这种形式提供一些可以借鉴的做法。

  当然,我们看这种存量发行在国内有些问题需要考虑。一是我们在法律和政策方面怎么来考虑,比如说我们发行前的现有股东要锁定,三年、一年,如果我们有突破的话,一些基本的法律层面的问题可能也要有一些变化。第二,在国内我们毕竟是希望投资者长期持有,我们的企业都比较年轻,也希望哪些企业的股东长期持有,这时候我们推出这样一种想法和做法,或者说我们想用这样的做法来弥补我们现在募集资金过多,或者说募集资金超过我们招股书的量,是不是这种办法比较可靠一些,还是应该更多地考虑培养投资者长期持有股票的理念。

  第二个大的需要考虑的,我们作为一个承销商,作为一个券商,我们如何去发挥作用,如何和现在的保荐制度和承销制度挂起钩来,有一个协调。我们现在的非公开增发也好、公开增发也好,实际上我们会里面都有一个定价的标准和说法,如果我们做这样一种交易,一个是我们怎么参与,我们参与不参与,如果我们参与的话,那我们的定价和我们的身份,以及我们在这里面所起的作用到底是一种什么样的定位。我们是不是还要有一种保荐的概念,还是说我们就用这种簿记的概念,来对我们目前的制度进行补充。是不是我们还要做招股书方面的工作,这样的一些流程我们是不是还要保留等等,其实这些也是我们在引入存量的时候需要考虑的问题。

  今天时间有限,谢谢大家!我就讲这么多。

 

  王军辉:机构要有自律意识加大对机构配售力度

  中国人寿资产副总裁王军辉表示机构投资者要有自律意识,建议对经销商引入一个自主配置权,把这个机构投资者的量和价格形成一个市场化的约束机制,还要加大对机构的配售力度。

  以下为中国人寿资产副总裁王军辉发言实录:

  王军辉:改革的方向是巨大的,我作为机构投资者,我感觉作为一个机构投资者在询价过程中必须要发挥真正的作用,我有三个想法:首先机构投资者要有自律意识,我们有一套很严格的流程,我们是研究员,对这个股票研究以后提供区间,完全基于研究员对这个公司的判断。所以,无论是这个公司规模多大多小,都是要严格按照这个流程来做。第二,我觉得要优化这个机构投资者的结构,我建议对经销商引入一个自主配置权,就是说要把这个机构投资者的量和价格形成一个市场化的约束机制,那么有些机构应该讲可能就存在个别机构获取配售资格报高价的现象,但是我觉得会起到一个很好的效果。第三个我讲的就是加大对机构的配售力度,我们的询价机制是市场化的,但是可能存在一些原因使市场化的定价机制失灵,就是通过量来约束机构投资者,要负责任地去报价和询价。

 

  丁玮:新股不败观念不改将阻碍市场增长

  新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开。中金公司董事总经理丁玮表示,新股不败观念不改阻市场增长。

  以下为中金公司董事总经理丁玮发言实录:

  丁玮:刚才我们讲到了一个数字,就是20亿以上发行价格相对于券商的平均上限是7.8%的打折,到今天为止,刚好跟上限的价格一样,到现在20亿以上的发行的。上证指数掉了10%左右,如果不掉的话,说不定平均还有10%在上升。我的印象是这个数字挺好的。至少从大盘还可以,在上证指数下降10%的情况下,目前的价格跟研究报告的平均上限价格是一样的。说明尽管研究报告有很多不合理和需要改进的地方,但是平均的数字也不会太离谱,这是我印象最深的一个。

  我的感觉是这次改革的方向是对的,但是根据不同的问题,有时候你细节上做一些调整可以,但是方向不应该动。关键是怎么走下去,如果能走下去的话,新股不败这种观念肯定会改变的,如果不走下去的话,再重新开始的话又是新股不败,一次次强化这个意识,这个市场永远不会增长起来,我就是这个观点。

 

  陈耿:新股发行市盈率与市场平均估值水平趋近

  新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开。国泰君安总裁陈耿称,GDP涨幅在每年为8%~10%,应对应40倍左右平均市盈率,去年A股发行的新股平均市盈率为为55.6倍,比较合理。

  陈耿:大家好!根据发言的安排我的发言题目叫新股定价的几个考量因素,说起新股定价的环节,我觉得从历史上看,新股发行在整个证券市场发展的过程中起了一个非常重要的作用,在九十年代初市场刚开始的时候曾经这个事情还出现过一些不大不小的问题,我记得当时我在深圳工作,有一个叫810的事件,全深圳因为新股发行的问题成了一个巨大的垃圾场,无数的人在那个地方排队,为的就是抢一张认购证,而且认购证就注定了你会得到一定比例的股票。由此而见,证券市场当中新股发行的历程是怎么样一个过程。

  现在的新股发行基本定价流程已经接近国际惯例了,向询价对象提供承销商投资价值研究报告、初步询价配售对象申报价格和拟申购数量,到网下累计投标询价再到发行价格,这是和国际上比较接近的惯例。在发行体制当中,以往在九十年代初的时候曾经有一度的很流行是利用交易所的交易系统来做这样的事情,比如说叫网上的净价发行和定价发行,当年的投资者主要不是通过证券公司或者保荐人去接触发行人,主要是直接在招股说明书上看看这个怎么样,然后就去下单,所以当年保荐这方面的作用是比较稀缺的,和现在有很大的不同。

  现在主承销根据初步询价的统计结果确定发行价格或发行价格区间时考量的因素主要包括以下几方面:

  一是配售对象报价加权平均数和中位数;一是配售对象的认同率;一是初步询价认购倍数;

  一是配售对象报价集中度;还有就是可比公司的估值水平。那么所谓的配售对象的报价加权平均数和中位数是指配售对象整体的加权平均数和中位数,比较有研究能力的基金加权平均数和中位数。我们看2009年发行的公告40家创业板IPO为例,定价不高于以上四个价格中最低值的项目17个,占42.5%;定价不高于以上四个价格中最高值的项目39个,占97.5%。

  二是认同率,现在是这样的,2009年发行的12家主板IPO项目有效报价的配售对象比例平均81.11%,最低招商证券57.39%,2009年发行的67家中小板IPO项目和50家创业板IPO项目有效配售对象比例平均为59.52%和60.81%,目前中小板和创业板大部分项目发行定价的配售对象认同率在50%以上,这说明大多数还是符合了配售对象的认同。

  还有初步询价认购倍数,有时候高一点有时候低一点。2009年发行的12家主板IPO初步询价认购倍数平均为118.06,其中最高中国国旅320.07倍,最低中国建筑35.34倍。

  2009年发行的67家中小板IPO初步询价认购倍数平均为181.09,大部分项目认购倍数在100倍以上,其中最高奇正藏药355.24倍,最低人人乐63.62倍。创业板项目的认购倍数较中小板偏低,50家创业板IPO初步询价认购倍数平均为78.36,其中最高爱尔眼科173.72倍,最低大禹节水32.67倍。

  我们新股定价因素里面有这么几条,一个是发行价格不高于配售对象整体和基金的报价权平均数及中位数;第二是发行价格或价格区间下限对应的配售对象认同率不低于50%;中等发行规模的IPO项目,发行价格或价格区间下限对应的初步询价认购倍数在100倍以上;发行价格或价格区间确定在配售对象报价最集中的区域,并覆盖较区域中申购量最大的几个报价;发行价格对应的市盈率水平不超过行业可比公司的同口径的市盈率。

  我们可以看到在新股发行制度以来,我们的市场是如何检验,在2009年12月31日共有129家公司实施IPO,47家保荐机构担任主承销商,筹资额达2188.95亿元。从2006~2008年新股发行上市情况相比,新股发行体制改革在以下方面取得了良好的效果:

  一是询价对象网下真实报价,体现市场价格发现功能。询价对象的真实报价是包括这样的情况,就是基本上完全不觉得低报高买的情况,高报低买的也不多,96家没有出现这种情况,占74.4%,在剩余的33家出现高报不买的现象的IPO中,经分析其不买的原因主要包括申购资金不足,已缴款但未在申购平台上提交申购单,以及托管银行系统故障三方面,基本上排除了主观上高报不买的情况。

  新股上市首日涨幅大幅下降。我们在2009年IPO上首日涨幅平均66.74%,其中主板48.25%,中小板平均为64.45%,相比2007年和2008年上市的首日涨幅都有了明显的下降。

  第三是缓解巨额资金申购新股的状况,由于发行制度改革后对巨额资金申购新股的有力约束,一些打新信托计划、理财计划等资金难以复制以前的打新模式来获取无风险收益,2009年平均单个IPO发行冻结资金为2303.12亿,仅为2008年的34.16%,为2007年41.29%,以最高单个IPO发行冻结资金来看,2009年最高IPO冻结资金为18570.02亿元,明显低于2008年和2007年的水平。

  第四是网上中签率明显上升,提高中小投资者参与程度。由于改革后的新股发行对网上单个申购账户设定上限,且耽搁投资者只能使用一个河梏账户申购新股,机构投资者的大资金优势在网上申购中基本无法体现,2009年IPO网上中签率平均为0.59%,远超

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