3000点下方由谨慎转向乐观 三个角度看市场

华股财经 2010年02月02日 08:37:26 来源:中国证券报
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  当对经济复苏过度乐观时,市场需要通过调整予以降低预期;当对政策调控等过度悲观时,预期下降反过来使得经济现实超预期可能性增加。随着市场大幅快速下跌,市场情绪也在迅速恶化,我们的看法却从3300点时的"谨慎"转变为目前的"乐观"。

  我们坚信经济复苏虽有波折,但是复苏进程没有改变。政策是经济增长的内生变量,预防式的调控将使经济增长更为健康有序。同时,我们也看到长江电力、中国建筑的大股东增持以及宝钢的管理层增持股份,新股首日破发也说明一级市场对二级市场资金分流减弱。上证指数目前距离我们认为的底部下限2800点不足 5%的幅度,这是催化我们由谨慎转变为乐观的主要理由,3000点以下"逢低加仓"的建议没有改变。

  三个角度看市场

  首先,政策是经济的内生变量,而不是外生变量,在经济复苏前景不明朗的情况下,政策调控不会下重手。联合国、世界银行、国际货币基金组织等已经不断发出警告,如果各国政府不能合理掌握退出时机、退出方式、退出规模,并不排除二次衰退的可能。近期在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛年度会议中,经济学家和投资家也表示全球经济的复苏之势可能会在今年晚些时候陷入停顿,如果加强金融监管的措施出手过重或操之过急,这一风险可能更大。

  及早调控利于降低市场预期,也降低了未来经济"走向泡沫"和"二次探底"两个极端的可能。目前已经上调准备金率、控制信贷规模、对数家银行实施差别存款准备金率,货币政策唯一不确定的就是加息。我们的宏观团队认为,短期不太可能加息,退一步讲,即使真的加息,那也是利空出尽,因为至少这将带来货币政策 2-3个月的稳定期。近期公开市场再次净投放860亿元,为结束14周净回笼后连续第二周净投放,且1年期和3个月期利率均持平,说明央行有意舒缓因紧缩预期导致的紧张情绪。

  其次,人民币升值预期稳定估值。我们的宏观研究员认为,未来政策或将选择倾向于"以升值抑制通胀",有汇率政策的配合,货币政策紧缩或不会那么悲观。根据历史经验猜测,年率升值3%左右是合适的幅度,升值方式应该是快升或者一次性升值。升值的时间窗口是2010年3月到6月间。人民币升值预期强化利于稳定A股市场估值。1985-1990年日、德本币快速升值阶段,其市场估值均得到提升,2007年人民币快速升值时的A股PE也出现上升。同样,如果一次性升值或快速升值结束后,短期升值预期下降、外资退出,估值将回落,A股2007年升值结束后PE也出现回落。

  当然,我们也必须认识到即使升值,现阶段也与2006-2007年是不一样的,因为当时是以贸易顺差持续上升带动的升值,而目前贸易顺差连续三个月下降。因此,人民币升值的持续性和预期幅度低于当时。

  第三,经济仍处上升中期。虽然固定资产投资增速在下降,但是固定资产投资带动的相关行业PMI订单却在快速上升,企业中长期贷款余额远高于固定资产投资用款进度。目前房地产库存较少,一线城市中北京消化库存的时间为10个月、上海是2个月、深圳是10个月。而土地库存较多,政策将催促开发商加大开发,土地去库存化趋势有望在2010年上半年出现。一季度基础建设项目开工、汽车和家电等行业资本支出增加等也将带动周期性行业回升。

  美国商务部日前公布的初步数据显示,经季节性因素调整后,美国去年第四季度国内生产总值(GDP)折合成年率增长5.7%,远高于此前市场预期的当季GDP增长4.8%。企业支出也对GDP构成提振,去年第四季度企业支出增长2.9%,而第三季度为下降5.9%。

  由谨慎转为乐观

  底部的确立,一方面是通过估值,另一方面是对比历史低点时的宏微观环境,现在与当初比是好还是坏。从估值来看,3000点是我们年度报告中通过DDM 模型对2010年上证指数测算的估值底,隐含的盈利预期是2010年利润5%的增长,2010年股权成本是10.27%,长期股权成本是8%以上,基本包含了市场对于盈利增速下滑和利率上行的担忧。

  从趋势底部来说,我们不认为沪综指会下跌到2009年9月1日的2640点。当初宏观背景是市场预期由高通胀突然转向通缩,微观基础是机构的仓位高、行业配置趋同、超配行业超额收益高,三个因素同时存在。目前经济预期相对稳定,对于货币政策的反应已经有五个月的时间了,并且准备金率和信贷控制已经在逐步反映。微观上目前市场仓位有所回落,并且行业配置集中度没有去年8月高,另外,5个月的震荡也消化了此前的超额收益。

  1月28日中国西电上市首日就破发,成为三年来首只IPO上市首日破发的公司。这警示了新股高市盈率发行的风险,有助于抑制高溢价发行的冲动,而一级市场投资收益率下降将挤压部分资金回流二级市场。同时,发审会历来会在春节假期前后各两周休会,A股市场短期资金压力有所缓解。

  从中期来看,震荡仍是主基调。顶部在于通胀压力,通胀使得政策预期不明朗,虽然中国虽然全年通胀压力不大,但是上半年单月通胀较高。与此同时,底部支撑的力量在于经济回升,经济回升使得估值底仍具较强支撑。

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