预期生变 A股再临“十字路口” 三个角度看市场

2010年02月02日 08:55:09 来源:大赢家财富网
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  预期生变 A股再临“十字路口”

  持续暴跌让风险得到释放,短期来看市场进入“弱势平衡”阶段,在上下两难的境地,机构之间的分歧明显加大。分析人士认为,目前市场对于经济增长-公司业绩和通胀-紧缩政策的预期同时发生变化,未来股市的走势将决定于两大预期力量的博弈。

  机构分歧加大。预期中的“虎头”行情并未如期而至,由于紧缩政策提前,1月份A股大幅下跌。上证综指月内下跌8.78%,深圳成指下跌11.41%。深度下跌一定程度释放了股市估值风险,来自华泰证券的统计显示,截至1月末A股市场的整体市盈率为24.68倍,较2009年年末的26.86倍显著下降。

  估值下降是不是意味着未来走势已安全?并不一定。事实上,机构对于后市存在较为明显的分歧。

  国信证券最新的策略报告指出,资金面和业绩面的共同作用将导致市场进入中期调整。之前市场的乐观预期主要来自于一季度信贷放开资金面将对A股形成正面支撑。但现实却是信贷爆发不但没有助涨A股,反而直接扭转市场对于资金面的乐观预期。随着CPI逐步上升,资金面紧缩对于A股负面影响将越来越大,而业绩增速超预期的程度有限。整体而言,市场的重心将逐步下移。

  申银万国则认为,密集出台的货币趋紧政策以及基本面预期下修是近期A股市场承压的主要原因。从资金面看,1月CPI可能略低于市场预期,春节前夕货币继续从紧的概率不大,IPO上市首日破发抑制高溢价发行冲动,发审会春节前夕照例休会。由此,A股资金压力有望短期缓解。与此同时,盈利预测小幅下调的风险会继续释放,预计市场或将进入箱体整理,等待节后预期的形成和稳定。

  两大预期发生微妙变化。新年以来A股下跌的逻辑在于:CPI同比超预期,经济出现过热迹象,通胀预期上升导致央行紧缩政策大幅提前,随之宽松政策的提前退出预期击败2009年较好的经济数据主导了市场的运行。

  事实上市场存在两大预期。第一,鉴于基数效应和出口回升超预期,2010年上半年经济出现过热迹象,上市公司业绩同比大

  幅增长;第二,翘尾因素、春节因素、天气因素以及经济体总需求的扩张带动物价快速上行,通货膨胀超预期,为保持宏观经济的稳定,央行紧缩政策大幅提前。

  随着股市的不断下行和国内外经济变量出现的新动态,1月下旬强化的上述两种预期目前正在发生变化。

  第一,经济基本面、上市公司业绩预期由乐观转向谨慎乐观。政策调控的提前到来最终引发了对相对乐观的2010年业绩预测(25-30%的盈利增长)的担忧。中金公司表示, 结合自下而上、自上而下及压力测试分析,考虑到金融行业盈利占比较高(约一半)且相对确定性较强,在相对悲观的情形下,目前上市公司整体的盈利预测可能的下调空间在5-10%的范围。

  第二,通胀水平与紧缩政策预期缓解。美元反转走强导致大宗商品价格下挫,2010年1月份后半月天气晴好,市场对于通胀迅速上行的担忧已经缓和。更为重要的是,由于经济形势并没有出现明显的过热迹象,甚至说复苏基础仍不稳固,特别是出口可能并不如想象中乐观。同时,央行又在上周的公开市场中将央行票据利率按兵不动,并适当减少了发行量。由此,央行随时加息的预期已经烟消云散,目前来看,央行至少要到3月份结合最新数据才会有所行动。

  经过连续下跌,市场短期具备反弹需求。不过,一段时间内市场走势将处于博弈平衡期。制度创新如融资融券和股指期货的正式推出,以及发行制度方面的变革可能为股市带来机会。(中国证券报 周文渊)

 

  从“数据恐惧症”到“结构机会”

  经济复苏过程中对经济乃至股市的担忧并非当前个案。每一轮经济复苏中,都会有各种质疑的声音,市场也往往充满情绪化的波动。除了密切关注短期因素外,我们还应站在更大的视野和更长的时间中看待当前的市场。美国经济和股市在上世纪70-80年代的表现非常耐人寻味。我们就以此为例,就市场非常关注的宏观指标和股市的关系进行探讨。

  对M1的痴迷

  投资者对宏观指标,特别是M1指标异常痴迷。彼得林奇曾有过有趣的描述:从1980年代初开始,“突然之间M1成了决定整个华尔街未来至关重要的数据……几个月来到处都是关于M1增长太快的新闻,人们担心M1增长太快会减弱我们的经济增长,甚至会威胁全球经济发展……每到星期五下午公布最新的M1数据时,一般的专业投资者像中了催眠术一样沉迷于最新货币供给量数据的新闻,股票价格也随着M1的变动而上下震荡”(《彼得林奇的成功投资》修订版中译本255-256页,机械工业出版社)。

  我们不妨回顾上世纪60年代以来的M1增速和股指走势的关系,应该说大部分时候两者都表现出同方向的关系。但是从1970年代后期开始,两者关系变得不再稳定。

  首先,1970年代中后期,M1增速持续高企,但股指始终低位盘整。1970年代是战后美国经济最为艰难的时期,当时的主要支柱产业依然是汽车、钢铁和重化工,没有新产业兴起。而传统支柱产业此时受到了严重的国际竞争威胁,钢铁产业的劳动生产率低下,国内汽车产业受到日本和德国的冲击,全球半导体市场份额急剧下降。在此期间美国劳动生产率跌至谷底,1974-1982年,平均劳动生产率不到1%,1974年、1982年劳动生产率甚至出现倒退,增速达到谷底,分别为-1.9%和-1.7%。1975-1979年,卡特政府试图通过激进的财政、货币政策刺激经济,但由于缺乏新产业载体,结果是美国走向史无前例的财政赤字和经济滞涨。

  其次,整个1980年代M1增速和股指的关系不再稳定。1985年末到1986年初,M1增速接近历史高位,但两个月调整后又创出新高,股市也持续上涨。1987年股灾之后,M1下滑一年半的时间才走出谷底,而股指只经历了3个月左右的调整就重拾升势。

  “调结构”如箭在弦

  应该说在整个上世纪八十年代,推动股指上涨的动力已经不再是传统的资本推动,以劳动生产率提高,以电子、信息技术为代表的创新型力量,成为推动经济和股指上涨的最主要动力。

  1980年代中期以后,美国开始了长达数十年的经济结构调整,期间历经里根、老布什和克林顿三届政府,促使美国率先进入了第5波长周期的回升阶段。经济结构调整的主要内容,一方面是实现财政收支平衡、减少军费开支;另一方面则是通过财政、货币政策,支持以信息技术为核心的新技术和新兴产业集群的发展。1990年代以后,随着克林顿政府“信息高速公路”计划的实施,政府加速了对信息技术产业发展的推进。实际上,从1983年到2000年,美国股市经历了波澜壮阔的大牛市,仅道指就上涨了15倍,诸多新兴产业逐渐壮大,并成为股市上涨的生力军。从这个意义上说,彼得林奇是幸运的,因为在执掌富达基金期间,他正好处在一个大变革的繁荣时代。

  实际上,除了关注M1走势,美元的涨跌和美联储的货币政策取向都是1980年代初美国基金经理关注的焦点。这与当前A股市场投资者的担忧十分相似:担忧M1过高可能终结这轮大牛市;热钱进来担心政策打压,热钱进不来担心市场流动性不足;加息担忧政策损坏经济复苏,不加息担忧产生泡沫。所有这些担忧的背后,实际上是对经济增长模式的担忧。美国在1970年代经历严重滞涨之后,传统的钢铁、汽车等行业同样面临产能过剩和生产效率低下的问题,而随后的1980年代以电子、信息为代表的新兴产业刚刚兴起,投资者仍存疑虑。但恰恰是这些新兴领域的发展,促成了随后的大牛市。

  我们对美国股市回顾,并不是为了说明当前宏观指标与股市的种种联系,更不是为了预测大盘方向。我们想强调的是,当前中国经济正面临大变局,调结构的迫切性前所未有,政策收紧在所难免,但一定是有保有压。不必在短期过于纠缠股市方向的选择,而应当将更多精力放在调结构的大变局可能引发的诸多结构性机会。这也是我们自去年底以来坚定看好四大失衡板块——低碳、区域、消费、农业的重要理由。

  就A股市场短期运行来说,对当前宏观因素的担忧将使市场继续维持区间震荡格局。目前市场关注的焦点集中于通胀和出口,以及由此引发的政策调控。我们认为,对出口形势不宜过分乐观:1月份同比增长预计20%;剔除春节影响,同比增长预计10%-12%;环比预计下滑8%-10%。而自然灾害和输入型通胀仍将在短期推高CPI,1月份的CPI水平有可能超过市场预期。加大宏观调控的预期依然很强。(中信证券首席策略师 于军)

 

  3000点下方由谨慎转向乐观 三个角度看市场

  当对经济复苏过度乐观时,市场需要通过调整予以降低预期;当对政策调控等过度悲观时,预期下降反过来使得经济现实超预期可能性增加。随着市场大幅快速下跌,市场情绪也在迅速恶化,我们的看法却从3300点时的"谨慎"转变为目前的"乐观"。

  我们坚信经济复苏虽有波折,但是复苏进程没有改变。政策是经济增长的内生变量,预防式的调控将使经济增长更为健康有序。同时,我们也看到长江电力、中国建筑的大股东增持以及宝钢的管理层增持股份,新股首日破发也说明一级市场对二级市场资金分流减弱。上证指数目前距离我们认为的底部下限2800点不足5%的幅度,这是催化我们由谨慎转变为乐观的主要理由,3000点以下"逢低加仓"的建议没有改变。

  三个角度看市场

  首先,政策是经济的内生变量,而不是外生变量,在经济复苏前景不明朗的情况下,政策调控不会下重手。联合国、世界银行、国际货币基金组织等已经不断发出警告,如果各国政府不能合理掌握退出时机、退出方式、退出规模,并不排除二次衰退的可能。近期在瑞士达沃斯举行的世界经济论坛年度会议中,经济学家和投资家也表示全球经济的复苏之势可能会在今年晚些时候陷入停顿,如果加强金融监管的措施出手过重或操之过急,这一风险可能更大。

  及早调控利于降低市场预期,也降低了未来经济"走向泡沫"和"二次探底"两个极端的可能。目前已经上调准备金率、控制信贷规模、对数家银行实施差别存款准备金率,货币政策唯一不确定的就是加息。我们的宏观团队认为,短期不太可能加息,退一步讲,即使真的加息,那也是利空出尽,因为至少这将带来货币政策2-3个月的稳定期。近期公开市场再次净投放860亿元,为结束14周净回笼后连续第二周净投放,且1年期和3个月期利率均持平,说明央行有意舒缓因紧缩预期导致的紧张情绪。

  其次,人民币升值预期稳定估值。我们的宏观研究员认为,未来政策或将选择倾向于"以升值抑制通胀",有汇率政策的配合,货币政策紧缩或不会那么悲观。根据历史经验猜测,年率升值3%左右是合适的幅度,升值方式应该是快升或者一次性升值。升值的时间窗口是2010年3月到6月间。人民币升值预期强化利于稳定A股市场估值。1985-1990年日、德本币快速升值阶段,其市场估值均得到提升,2007年人民币快速升值时的A股PE也出现上升。同样,如果一次性升值或快速升值结束后,短期升值预期下降、外资退出,估值将回落,A股2007年升值结束后PE也出现回落。

  当然,我们也必须认识到即使升值,现阶段也与2006-2007年是不一样的,因为当时是以贸易顺差持续上升带动的升值,而目前贸易顺差连续三个月下降。因此,人民币升值的持续性和预期幅度低于当时。

  第三,经济仍处上升中期。虽然固定资产投资增速在下降,但是固定资产投资带动的相关行业PMI订单却在快速上升,企业中长期贷款余额远高于固定资产投资用款进度。目前房地产库存较少,一线城市中北京消化库存的时间为10个月、上海是2个月、深圳是10个月。而土地库存较多,政策将催促开发商加大开发,土地去库存化趋势有望在2010年上半年出现。一季度基础建设项目开工、汽车和家电等行业资本支出增加等也将带动周期性行业回升。

  美国商务部日前公布的初步数据显示,经季节性因素调整后,美国去年第四季度国内生产总值(GDP)折合成年率增长5.7%,远高于此前市场预期的当季GDP增长4.8%。企业支出也对GDP构成提振,去年第四季度企业支出增长2.9%,而第三季度为下降5.9%。

  由谨慎转为乐观

  底部的确立,一方面是通过估值,另一方面是对比历史低点时的宏微观环境,现在与当初比是好还是坏。从估值来看,3000点是我们年度报告中通过DDM模型对2010年上证指数测算的估值底,隐含的盈利预期是2010年利润5%的增长,2010年股权成本是10.27%,长期股权成本是8%以上,基本包含了市场对于盈利增速下滑和利率上行的担忧。

  从趋势底部来说,我们不认为沪综指会下跌到2009年9月1日的2640点。当初宏观背景是市场预期由高通胀突然转向通缩,微观基础是机构的仓位高、行业配置趋同、超配行业超额收益高,三个因素同时存在。目前经济预期相对稳定,对于货币政策的反应已经有五个月的时间了,并且准备金率和信贷控制已经在逐步反映。微观上目前市场仓位有所回落,并且行业配置集中度没有去年8月高,另外,5个月的震荡也消化了此前的超额收益。

  1月28日中国西电上市首日就破发,成为三年来首只IPO上市首日破发的公司。这警示了新股高市盈率发行的风险,有助于抑制高溢价发行的冲动,而一级市场投资收益率下降将挤压部分资金回流二级市场。同时,发审会历来会在春节假期前后各两周休会,A股市场短期资金压力有所缓解。

  从中期来看,震荡仍是主基调。顶部在于通胀压力,通胀使得政策预期不明朗,虽然中国虽然全年通胀压力不大,但是上半年单月通胀较高。与此同时,底部支撑的力量在于经济回升,经济回升使得估值底仍具较强支撑。 (中国证券报)

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