2月A股:左眼看风格 右眼盯趋势

华股财经 2010年02月03日 09:01:31 来源:中国证券报
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  对于2月份的市场,我们认为在趋势转暖之前,仍应保持谨慎。在个股方面,建议相对超配蓝筹股,我们尤其看好银行股。相信大盘股目前的结构性低估是一个市场异态,最终将回归常态。风格转换的来临应该只是一个时间问题。

  2010年1月给我们最大感慨的,不是市场下跌,不是准备金率上调,而是中小板综指再次登上6000点高峰。遥忆两年前的梦碎,而今终于看到当年的基本指数再次回归,但尚未来得及兴奋,中小板综指却急跌数百点。这说明什么?未来又应该怎样看待市场?我们将从当前的估值和市场的趋势属性这两个层面来讨论。

  估值结构严重扭曲

  从A股自身的历史看,当前沪深两市的估值还算说得过去。截至1月底,上证综指、深成指的PE分别为31.6倍、48.2倍,PB分别为3.18倍、 4.26倍。对于一个名义GDP增速常年保持在15%左右的国家来说,这样的估值不算太便宜,但也称不上离谱。虽然从国际视角来看,当前A股的估值并不算太便宜,但中国的发展速度也许可以支撑较高的估值。

  但是,当前市场的估值在微观层面上存在严重扭曲。在最近的工作中,我们测算了A股170多个细分行业的估值,发现大盘股相对小盘股低估十分严重。小市值股票是否就应该对大市值股票高估呢?我们测算了全球各个市场、时点的估值结构。

  我们将每个市场细分为四等:大市值股票、中市值股票、中小市值股票、小市值股票。结果显示,A股当前大盘股相对严重低估的估值结构在全球主要市场很难找到。一般来说,在全球主要市场的估值结构中,中小盘股、小盘股为大盘股估值的40%-80%左右,而A股则在130%-140%左右。当前A股的估值结构为全球主要市场所罕见。

  那么,这种估值情况的存在是否因为A股的特殊性所导致的呢?为此,我们再次比对了中国市场的历史数据,同时参照了纽交所市场进行对照。在截取的5个标志性时点上,有三个并未呈现当前市场这种估值结构。在"5·30"前夜的时点上,相似的结构有所表现。但相比较,当前的市场大小盘股估值扭曲程度相较"5·30"前夜更甚。在纽交所,这种情况则完全没有出现过。

  根据横向和纵向数据,当前A股大盘股相对低估、小盘股相对高估的情况,在当前世界主要市场是少见的,在A股的历史上也不多见。

  为什么一般大盘股都会高估?从经济上来说,PB在理论上应该等于1,但由于公司不可用货币衡量的复制成本,如团队建设、市场知名度、产业链整合等,在多数市场上,PB一般略大于1。由于大公司的复制难度高于小公司,则一般大公司的PB要高一些。

  我们有充足的理由相信,估值结构在中期看终将回归。如果2007年5月30日之后数月内大盘股的表现好于小盘股的话,那么在估值结构较当时更扭曲的当下,大盘股在未来的表现没有可能相对更差。

  趋势投资"很实用"

  趋势这个问题,素来是技术派和价值派交火的主战场。趋势投资的效果究竟如何?为什么国内信奉趋势投资的投资者远多于国外?A股跟随趋势走到底能多有效?我们运算了一个简单趋势型算法交易模型,并对比了其在不同市场的回报比对,给这些问题提供一些参考答案。

  这个交易模型所依据的唯一变量是市场的价格变动趋势指标,唯一的投资标的是理想化的一种能完全拟合指数的ETF资产。在人为设计交易条件之后,模型在所有的时间段内全自动模拟交易。我们对8个市场的指数进行了模拟交易测算,时间一律简单选择为2000年至今,单次交易成本为0.1%.

  计算的结果是,该模型在A股跑出了不错的成绩,10年多以来累计超额收益为411.5%,而且回报较为稳定。同时,在印度也取得了不错的成绩。但是,在成熟市场如美国、英国、日本,则无一例外全部跑输指数。

  十分有趣的是,我们做了一个简单的对比:我们给每个市场的成熟程度进行主观打分,然后将模型回报和指数回报的比值与这个打分进行对比。结果显示,两者之间呈现高度的反向相关性,即市场越不发达,趋势交易越有效;市场越发达,趋势交易越无效。

  从这个理想化的简单模型来看,A股的趋势性远远强于成熟市场,而在A股进行趋势投资的收益也远远好于成熟市场。因此,对于理性的投资者而言,在A股完全摒弃趋势型投资是不恰当的。

  回到当前的市场来。当前市场快速下跌,西方交易员对这种现象有个习语,叫"Fallingknife",意思就是下落的刀子,用手去抓会很危险。在趋势向下的前提下,我们的观点是谨慎为上,等到市场反弹再积极参与不迟。当然,我们无法预测在二月份是否会出现向上的趋势。但在这种趋势明显出现之前,我们倾向于更谨慎地对待市场。

  在板块方面,我们建议超配大盘股,其中最看好银行板块。我们认为,银行股有两大优势:低估值和股指期货权重影响。其实银行还有第三个优势,即如果经济万一真的二次探底,则其基本面一定是A股行业中靠后变坏的。原因很简单,银行基本面只有在客户还不起钱的时候才会变坏,所以是一个典型的"后天下之忧而忧"的行业。此外,考虑到银行和金融板块其他子行业在估值、属性上有相似之处,则同属大金融板块的保险、券商和已经跌跌不休、或已透支部分未来基本面恶化的地产股亦可适当考虑。

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