解密2009年第一牛股顺发恒业:万向系的资本图腾

华股财经 2010年02月10日 08:57:44 来源:投资快报 作者:李茵琳 伊莎
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  去年6月4日,停牌三年之久的*ST兰宝以顺发恒业(000631)的名称复牌,凭借天时、地利,顺发恒业当日股价就暴涨1255.26%。作为万向集团旗下唯一的房地产公司,顺发恒业在借壳*ST兰宝前,公司通过了三次密集性的增资。万向系背后的一系列资本游戏,让顺发恒业当之无愧地坐上了2009年第一牛股的交把椅。此后顺发恒业又摘取了一个又一个的冠军,月度涨幅18倍、半年度涨幅13.12倍,皆为冠军。

  复牌不到半年,顺发恒业变开始了新一轮的扩张,不到一年的时间里,所拍土地总价款超过43亿元。复牌不到半年,公司便提出了非公开增发的预案。

  漫漫借壳路

  顺发恒业原名是长春兰宝,后改名为兰宝信息,主营汽车配套业务和光电信息业务。早在1996年,长春兰宝就通过深交所上市,但公司却并有因为资本运作而焕发光彩。相反,由于2003年、2004年、2005年连续三年亏损,深交所于2006年5月15日对其实行暂停上市,公司被逼到破产与退市的边缘。

  2008年2月16日,由于破产重整,*ST兰宝原第一大股东--长春君子兰集团有限公司所持有的公司全部共计8874万股国有法人股股权被送上拍卖席,占公司总股本36.92%.*ST兰宝于07年6月向长春市中级人民法院申请破产,并于该年11月实施破产重整计划。

  在08年3月举行的国有法人股股权拍卖会上,万向旗下的万向资源有限公司拍下了3365万股,其余股份被另外两家公司拍走。

  此前,万向旗下另一公司--深圳合利实业有限公司(原名辽宁合利实业有限公司)已是*ST兰宝第二大股东,此次拍卖,使万向一共控制了*ST兰宝6725万股股份,占公司总股本的21.75%。至此,*ST兰宝的实际控制人变更为万向集团有限公司。

  据了解,辽宁合利是04年9月通过受让长春通信发展有限公司持有股份,进入了时名兰宝信息的上市公司。尽管万向集团是做汽车及配套产业起家的, 但进入兰宝信息后,上市公司却依然继续亏损。“彼时万向系进入上市公司,或为产业整合,或为日后房地产业务的捣腾先准备好了一个上市平台,则不得而知。但常识告诉我们,凭万向集团的实力,如果想保一个汽配行业的公司,应该不是难事。”有分析人士对此表示。

  2008年8月18日,万向资源以1.17元每股的价格认购兰宝信息本次发行的13.65亿股A股,将其持有的顺发恒业100%股东权益评估值 16.42亿元(扣除此前的负债差额4451.05万元后的余额15.98亿元)作为对价,注入兰宝,至此,兰宝成功变身为万向旗下的一家地产公司。

  借壳前突击密集增资

  披露的公开信息显示,顺发恒业原名浙江万向房地产开发有限公司,成立于1997年,初始注册资本3800万元。2001年、2003年经过两次增资,注册资本变为1亿,股权也在万向系旗下企业捣腾。

  2006年10月开始的新一轮增资则明显是为上市做准备了:06年10月,增资2.2亿,07年又分别增资1亿和3.635亿两次,注册资本变为7.835亿。而2006年4月,*ST兰宝已经开始停牌了。“如此集中的增资行为,显然是有所针对的。”

  该分析人士进一步分析表示,2006年10月增资前,扣除注册资本1亿,顺发恒业从成立以来的十年间,滚存了大约4777万的利润,净资产1.47亿元左右,那么,这1.47亿,支撑起了多少资产呢?

  公开资料显示,顺发恒业06年底资产总额26.39亿元,净资产3.68亿元,财务杠杆率为7.2倍,如果简单剔除06年10月增资2.2亿的影响,则资产总额24.19亿元,净资产1.48亿元,财务杠杆率为16.4倍,而同一时点,万科(000002,股吧)的财务杠杆率为3.3倍,保利地产(600048,股吧)为4.6倍,华侨城2.3倍,泛海建设(000046,股吧)2.2倍,招商地产(000024,股吧)3.3倍。“很难想象,如果没有万向集团这座大山,一家普通房地产公司能获得那么多的外部融资。”

  顺发恒业突击增资到底是为了什么?在顺利借壳复牌后,顺发恒业便开始了新一轮的扩张,不到一年的时间里,所拍土地总价款超过43亿元。复牌不到半年,公司便提出了非公开增发的预案。至此,万向系的资本运作脉络开始浮出水面。

  增资是为了还债?

  07年顺发恒业连续增资两次,合计4.635亿,但是总体资产规模却不增反降,从26.4亿减少到24.6亿。经查公开报表,“非流动负债”科目,即长期负债减少了6.315亿。“可见,这几次增资扩股,很大程度上并不是扩大生产规模,从资产负债表左栏来看,公司增资是用来还债。”有会计业内人士对此表示。

  作为万向集团旗下唯一的房地产公司,顺发恒业可谓大树底下好乘凉,举债能力远远超过普通的房地产企业,从06年底的财务杠杆率这一关键指标中可以得到印证。既然有如此强大的融资能力,并且没有拿地的迫切需求,为何从06年10月开始频频增资,只是用来偿债呢?“如果看到资产负债表的右栏,从所有者权益的角度审视,则答案很明了。”该会计分析人士表示。

  评估增值率超过280%

  “作为拟注入上市公司的资产,从原股东角度来看,如果评估价值越高,则随后得到的股权越多,而评估值是基于净资产的账面价值的,增值率越高,则通过审核的难度越大,增值率如果超过500%,一般情况下,证监会审核这关是过不了的。”

  根据公开披露的信息,评估基准日2008年5月31日,净资产账面值101,489.10万,评估作价164,237.74万,增值率为 61.83%,但是若简单剔除06年10月份开始的三轮增资行为,忽略增资部分在期间所应分享的利润(这是符合实际情况的,一来期间没有公开信息显示这部分钱用来拿地,二来,即便用来拿地,从拿地到交房,房地产开发周期甚长,还未到确认收入、结转利润的时候),则实际数字变成净资产3.35亿,评估价值 9.6亿,增值率超过280%.

  突击增资相对明显,突击增加利润之嫌则相对隐蔽一些。“让我们考察这组数据,从1997年到06年底,剔除10月增资2.2亿的因素,则10年间大约滚存了4777万的净利润,因为没有公开数据说明这十年间的股东分红情况,我们依常理推断,作为资金饥渴的房地产企业,又不是上市企业,大体可以判断,分红的动力不是那么强烈。我们把净利润乘以二,算1亿吧,十年间也不过创造了1个亿的净利润,但是07年一年就创造了1.7亿的净利润,而06年底净资产剔除10月份的增资因素才1.47亿左右,虽说07年的房地产红火吧,但是这么高的利润率还是不免让人心生疑虑。”上述人士向《投资快报》分析到。

  报表显示,公司流动负债科目从06年底的12.4亿,减少到07年底的10.5亿。07年房地产红火,但是流动负债却变少,这在该分析人士看来极有可能是公司把之前的大量预收账款在07年确认为收入,从而结转利润。

  “通过突击增资、以及可能的拔高利润,一则可以将更多的资产上市,从而获得更高的股权比例,加强对公司的控制,二则可以使增值率变低,更容易通过证监会审核,或许就是为什么顺发恒业突击增资的原因所在了。”上述分析人士最后表示。

  资产评估存疑

  翻遍顺发恒业的资产评估报告,最为核心的评估计算过程没有显示,有的只是简单的背景资料、评估原则、评估方法、评估公式。

  通常A股二级市场的估值主流方法是依靠市净率、市盈率这样的指标。拿市净率法来说,除了钢铁等极个别行业以外,A股市场上股价是很少跌破净资产的,通常会有一个倍数的放大效应。

  顺发恒业于09年6月5日复牌,当时能看到的09年一季报显示,公司每股收益0.17元。“按照当时很多的券商报告中流行的估值方法就是0.17*4=0.68,给定20倍市盈率,股价就应该是13.6元。但09年第二、第三季度分别实现的每股收益却只是0.03元、0.02元。这样一对照,就发现上面的市盈率估值的前提是多么的不靠谱。”上述分析人士表示。尽管估值在学理上不靠谱,但是在随后的半年中,顺发恒业的股价大部分时间都在10元到16元之间。

  在顺利借壳复牌后,顺发恒业便开始了新一轮的扩张,公司分别在09年6月30日、09年8月25日、09年9月2日、09年11月18日、2010年1月5日各拍得经营性土地,涉及总价款超过43亿。此外在09年10月,公司还提出了非公开增发的预案。

  “至此,万向系资本运作的脉络也开始清晰了,即以产业整合的名义进入上市公司,待财务状况恶化、股价跌至低位之后,通过资产评估拔高原先持有的私有公司的权益,装入上市公司获得绝对控股权,再拍地、增发,利用资本市场进行新一轮的扩张。”上述分析人士最后表示。

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