中信建投:周期股或成行情“突破口”

华股财经 2010年03月18日 09:30:22 来源:中信建投
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  3月份市场仍将维持现有的震荡格局,从基本面来看不存在系统机会,也没有系统性风险。而当紧缩预期兑现的时候,市场或许还会存在周期性估值修正行情。市场如果仍然存在着波段行情的话,其突破口当是周期性行业,这个选择的最佳时期就是4-5月份。

  3月市场保持震荡格局

  中国未来三个月的出口数据将直接说明欧美库存周期第二峰是不是会真正出现。对经济周期的直觉告诉我们,全球经济和市场都已经进入到关键时刻。

  在要验证第二峰的时候,我们又观察到了另一个现象,即世界经济中的美强欧弱情形已经到达极致。去年四季度美国经济数据的优异表现事实上就是库存周期的第一峰,这也是美强欧弱格局及美元升值的基本内因。而随后出现的欧洲主权债务危机使得美强欧弱的格局达到极致,从而造就了美元的迅猛升值。但是,随着这一事件的短期平息,在欧元大幅贬值之后,美强欧弱的格局也在极致之后朝着另外的方向转换。3月之后的市场开始面临新的环境,而这是我们分析市场趋势的出发点。

  首先,就美国库存周期的第二峰而言,其直接对国内的影响就是出口继续回升,如果这能成为现实,则国内的政策紧缩预期就会更强烈,因为此时在某种程度上存在着经济和通胀同时向上的预期。在经济向好与政策紧缩的博弈中,紧缩预期压抑了经济向好的冲动,从而使市场处处缺乏激情。

  其次,出口持续向好可能加大人民币升值的压力,从而对冲出口可持续性的预期,在经济周期复苏的后期,预期的兑现就是这样影响着市场,从而不断压抑着市场的趋势。与此对应的是,美元的波段升值可能已经进入高位区域,市场已经预期美元没有进一步的上升动力,近期在美元高位横盘期间,大宗商品的反弹走势就直接说明了这一点,也许到了美元真正贬值之日,大宗商品的反弹走势反而是到了尽头。就美元可能停止升值这件事情而言,他可能为人民币升值提供了一个压力舒缓的时间点,因为此时如果人民币选择必须升值的话,在美元贬值的时候升值显然可以尽量减小对出口的影响。

  事实上,无论是政策紧缩还是升值,对经济都是一种紧缩效果。但是,这种紧缩是在经济增长动力并不稳固且结构性通货膨胀很严重下的紧缩,是一种无奈的选择。在我们看来,中国经济长期的升值压力在随着由外需转内需的经济结构调整过程而减弱,更何况,随着中国刘易斯拐点的临近,劳动力成本优势的丧失本身就将使升值变得慎而又慎。

  因此,虽然我们可以预期加息或者升值的出现,但相信只能预期其出现一次,因此当这种预期兑现或者这种预期减弱的时候,才是市场激情恢复的时候。我们认为,根据我们对前面欧美库存周期和美元的分析,四月份之后或许一切都将渐渐明朗。由此我们的基本判断是,三月份市场仍将维持现有震荡格局,至少从基本面来看不存在系统机会,也没有系统性风险。而当紧缩预期兑现的时候,市场或许还会存在周期性估值修正行情。

  说得更远一些,四月份之后也许是2010年的决战时刻。因为目前市场的机会和风险基本都不决定于国内因素,中国经济已经进入结构调整的均衡阶段,我们基本无法从国内找到什么趋势性超预期或者低于预期的因素。

  而就全球而言,二季度欧美库存周期第二峰出现,实际上意味着全球2008年底以来的库存周期的最高点,同时也意味着经济周期由被动的库存周期向主动周期转换的开始。因此,第二峰出现与否及其强度真正决定了全球经济2010年甚至未来两年是否存在着系统性风险。

  从这个意义看,我们已经面临着方向性选择。如果库存周期转换成功,尽管下半年会出现二次去库存,但那只是一个扰动;如果库存周期转换不成功,相信那将是一个市场选择方向的时刻。

  周期股下一个突破口?

  但我仍然相信美国库存周期第二峰出现的必然性,从而,如果没有系统性风险,接下来要讨论的就是市场结构问题。当前的市场格局就是主题、创新和消费板块估值高企,而周期股估值处于相对低位。

  我们并不否认这种情形的合理性,因为复苏的后半期就是这样一个大家热切预期新增长点,但又没法立即兑现的过程,估值的结构性分化长期存在。但是,就当前的市场状况而言,虽然创新和消费可以成为长期战略筹码,但是如果说短期绝对收益,它们不一定能够超越周期性行业。所以,市场如果仍然存在着波段行情的话,其突破口当是周期性行业,因为在我们看来,除了估值优势外,欧美库存周期第二峰的出现还是会拉动相关周期性产品的价格,从而周期股在基本面上也有反弹理由,只不过要看市场是否理会了。

  这个格局的根本在于,如果我们单纯看短期超额收益,周期性板块是一个博弈的选择。而从全年的博弈来看,这个选择的最佳时期就是4-5月份,因此,我们的分析并非说明这个博弈出现的必然性,只是一种逻辑上的推导。

  从短期来看,这个逻辑还不能为市场所广泛认同,所以我们仍然不认为创新加消费会出现深幅调整,而真正如我们所判断的出现库存周期高峰后紧缩预期兑现的时候,才有可能出现这种局部风格上的转换。这里需要声明的是,虽然战略问题的判断是可以斩钉截铁的,但是战术问题上的判断往往只是一种思辨游戏,虽然这不是我们擅长的,但却是2010年市场必须考虑的问题。

  就短线来看,大部分投资者的选择是持有其战略性筹码,这包括一些被认为具有核心竞争力的公司,或者是被认为具有战略意义的行业,主要集中于创新和消费。但是这种情况肯定是有选择的。从而市场会有一种套现的倾向,导致这种倾向的原因除了部分人认为某些主题会有其兑现的那一天,或者至少这些筹码没有持续的超额收益;还有一个重要的原因是,未来的布局依然不明朗,从而适当套现必然是主动的。基于我们对基本面的分析,在市场没有系统性风险的时候,这种套现对市场的影响也是有限的。因此,市场暂时仍无法摆脱震荡格局。

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