加息能推高银行股么?

华股财经 2010年03月26日 08:54:10 来源:上海证券报 作者:田立
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  自从今年2月CPI数据“超预期”上涨以来,“加息”就像一把悬在沪深股市头上的达摩克利斯之剑,人们讨论眼下股市走势时,总要战战兢兢抬头看看它。市场普遍担心,一旦加息,必将促使流动性减少,从而导致股市下跌。对于这样的担心,我已经批评过不止一次了,即便不去探讨抽象的理论,只需简单回顾一下历史,也会明白上述担心是不必要的。如果加息真能抑制股市,那怎么2007年股市“疯牛”时央行无论怎么加息也“按不住”牛头呢?反过来,2008年降息时,股市还不是“该怎么跌还怎么跌”吗?股市价值与流动性的关系不是后者推动了前者,而是相反。

  不过,在“加息恐惧症”普遍流传时,也有一类完全相反的观点,认为加息将推升银行股,进而促使大盘在银行股的带动下走出新一轮上涨行情。相比较与前一种观点,这类观点更荒谬。

  相信加息将推升银行股的人认为,加息的直接结果是银行利息收入增加,这必将反映到银行股的股价之中。当年有人在分析茅台股份时,也有类似的逻辑,认为随着人们对高度酒的需求减少,茅台公司收入必将减少,因而把茅台股份描绘成一个巨大的泡沫,可几年过去了,茅台股份的估值还是处在一个较高水平上,并且与大盘走势相当吻合。把公司收入视为股价核心的人,显然没有从根本上理解公司价值的实质。

  传统理论认为,股价是预期收入的函数,即预期收入除以一个特定的折现率,于是很多人就把这种逻辑理解成股票估值的方法了,上世纪30年代兴起的价值投资理论,就是用这种方法挖掘投资机会的。但人们很快发现,这只是个逻辑,而不是个方法,因为就算你能把公司未来每一期的预期收益都推算得出来,也不可能推算出一个一成不变的折现率,所以,这个方法很快就在股票估值的研究中被放弃了。

  后来,一位叫史蒂芬·罗斯的美国人用套利定价模型解开了股价核心构成的秘密:公司价值是由一系列资产头寸构成的,这其中绝大多数头寸都可以用现有市场工具对冲,但也有一部分是对冲不掉的(即所谓的误差项),正是这些不能对冲的头寸,才是公司价值的核心。而那些可以对冲掉的头寸对公司价值的影响是相当不确定的,而且影响的相关性也无法确定。因此,仅仅通过简单预期收益的变化,是无法来准确把握公司价值的。

  打个极端点的比方,有家已探明黄金储量的黄金公司,即使宣布未来100年一盎司黄金都不生产,难道它今天的价值就是零吗?当然不会,因为其核心价值不是由出售黄金的收入构成的,而是它的能力。正是这个能力,决定了公司股票的价值,后来的价值投资者实际上就是围绕着这个能力来做文章的。如果不能掌握这一点的话,我们将永远也学不会价值投资的真谛。

  现在把话题拉回到升息条件下的银行股,或许升息确实可以增加商业银行的利息收益,但这并没有改变商行的能力。有人认为,当今中国银行股的估值水平偏低,与其盈利能力不相符。我不这样认为,这里所说的能力不等同于盈利能力,而是公司在市场波动条件下的抵御能力,如果从这个角度看的话,我们商业银行的能力确实存在很大问题。这不是说商行们不努力,而是他们所处的客观环境打压了能力的创造机制。

  在中国,商业银行的大多数利率都是非市场化的,这就使得商行不能根据客户的实际风险水平来确定利率标准(尽管这一问题已在票据贴现市场逐步得到解决,但显然还不能满足商行经营的全部需要),也使得商行在某些情况下不得不承担本不该承担的风险。表面上看这只是个风险问题,但客观上却表现为这些商行的抵御外来风险能力的严重不足,加之缺乏必要的资产证券化手段,商行又无法转嫁这部分风险,所以,估值水平自然没法得到市场的高水平认可。

  当这些问题得不到解决的时候,仅仅通过加息使得商行增加几个利息收入就想提升商行市值,是无论如何都不可能的。更何况,如果加息真是如实地反映了未来的通胀水平的话,这部分利息收入的增加本身也是缩水的。再加上通胀条件下资产整体估值水平的降低,请问银行股的价值怎么升得上去呢?

  这里又涉及一个“古老的话题”,就是通胀与资产估值水平的关系。总有人喜欢讨论哪些是“通胀受益股”,要我说,通胀若真的来了,什么样的股票都不可能独善其身,就好比泰坦尼克沉没时不仅三等舱要没入水中,头等舱也在劫难逃一样,所谓“受益于通胀”不过是自欺欺人罢了。

  说到这儿,就不得不把话题再往下延伸一点:我们真的需要加息吗?且不说加息有用没用,就说加息所释放的通胀信号就在警示我们谨慎从事。否则,明明市场没有通胀预期,这边的利息却加上去了,加上中国的市场信号体系本来就不完善,这样就很容易造成市场信号的混乱,并极有可能导致资产价格曲线的不正确波动。

  前不久,中国国债登记结算公司的朋友给我寄来一份统计月报,其中所统计的今年头两个月的“3个月期”和“一年期”国债收益率数据明显企稳,信用债的收益率甚至出现下降趋势,各种新债招标利率也明显走低。据此,我更加坚信当初的判断:通胀不会是虎年的主调,加息须慎之又慎!

  (作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长)

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