风格轮动转向金融地产及周期性股票

2010年04月05日 07:37:49 来源:中金公司研究
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  市场投资风格有开始转变的迹象,防守性股票开始向周期性股票转换、中小盘股开始向大盘股转换; 风险偏好有所回升,未来3-6个月可以期待突破前期震荡上涨的行情。

  风格转换信号

  自2009年7月起监控A股市场的行业轮动模型,发现A股市场在中长期表现出明显的行业轮动规律。这一特征也进一步证实了行业配置对于大型机构投资者的重要性。近期,我们持续跟踪的行业轮动模型又一次提示新的轮动趋势信号:

  一、银行和保险相对消费主题行业(包括食品饮料、零售和汽车及零部件)相对走势处于历史底部水平,并出现趋势性反转的信号;二、房地产相对零售和食品饮料的走势偏离低于历史平均值2倍标准差以上,近期逐步趋近于2倍标准差线,形成反转走势;三、有色金属和煤炭相对零售和食品饮料走势处于历史底部水平徘徊,有蓄势待发的可能。

  结合2009年提示的行业轮动规律,我们发现,上述三个行业轮动信号正是行业轮动规律的延续,包括银行、保险、房地产和有色金属及煤炭在内的强周期行业,6-8个月大幅跑输弱周期的食品饮料及零售行业之后,重新开始体现出相对投资价值。

  若这一结论成立的话,说明市场正在发生一些变化:一、市场投资风格有开始转变的迹象,防守性股票开始向周期性股票转换、中小盘股开始向大盘股转换;二、风险偏好有所回升,未来3-6个月可以期待突破前期震荡上涨的行情。

  配置上攻守兼备

  A股市场从“期望”投资阶段进入“理性”投资阶段。对未来市场运行的趋势应该是,盈利增长逐渐兑现,整体P/E估值水平不会扩张甚至会有一定程度收缩,股指价格会在盈利高增长兑现情况下有一定程度的上涨。按照美国股市前几个阶段运行的经验,上涨幅度在10-15%。

  “理性”阶段大宗商品和偏向价值型股票更优。“理性”投资阶段会伴随着流动性逐步收缩,折现利率的上升,短期的价值型股票具有超额收益;从资产配置的角度而言,流动性收缩的时候也是确认经济复苏正常化的时候,大宗商品和新兴市场国家的股票是最佳的资产配置选择。

  我们行业轮动模型提示:相对低估值的银行保险、国内居民刚性需求与投资需求并重的房地产以及资源品相关的有色金属及煤炭,相对前期超额收益明显的消费类股票在未来会有更好的表现,这在一定程度上符合股市“理性”阶段的运行特征。

  从行业配置的角度而言,其本质是考虑三个基本要素:成长性、估值水平、动量效应。

  首先,我们综合比较一下各行业的成长性与估值水平得出:一、相对估值突出的行业包括:银行;二、相对成长性突出的行业包括:有色金属、交通运输服务和化工;三、GARP(合理估值下具有成长性优势)的行业包括:服装及纺织品、建筑与工程、煤炭、石油天然气、保险、汽车及零部件、家电、食品饮料、房地产、零售、技术硬件设备、农业等;四、高成长低估值的行业包括:钢铁。

  当然,在我们实际实施行业配置时,不得不考虑的一个参数就是行业最近的表现,即价格动量指标。根据我们的模型回溯测试,A股市场6个月动量反转效应非常显著。我们比较各行业6个月收益与PEG指标,若选择PEG指标小于1且6个月收益率低于市场平均水平20%以下的行业,结果是:银行、保险、房地产、有色金属、煤炭及钢铁。这个结果与我们行业轮动模型得到的结果非常相似,只是增加了钢铁这个具有高成长却相对低估值的行业。

  周期型行业为先

  超配金融(包括银行、保险)房地产和周期性资源品(包括有色金属、煤炭和钢铁)是攻守兼备的战术行业配置。在A股市场进入“理性”投资阶段,盈利增长持续但估值扩张停滞甚至收缩,具备低估值优势、盈利确定性较高的银行保险行业是组合防御性的“后盾”,而供应有限、需求弹性大、受市场预期影响显著且前期大幅落后于市场整体的房地产、有色金属、煤炭和钢铁则是组合进攻性的“先锋”。

  制约银行估值水平的因素会逐渐消失,投资者对压制银行股表现的再融资担忧会逐步转移到资产质量的关注上,结合目前A股银行2010年12倍市盈率的平均估值,下跌空间有限。严控信贷规模将推动银行加强贷款议价管理,从而令息差超出市场预期。

  房地产板块估值见底,目前股价已反映了2010年房价跌幅15%~20%,这是比较悲观的预期,2010年经济发展和利率水平要优于2008年,房价调整幅度不会达到2008年10%~15%的水平。

  在经济上行期中,商品价格将出现进一步的上涨。上一轮周期中,铜价由于供应最为紧张,在复苏一开始便成为上涨最多的品种,而煤价上涨相应滞后,但到扩张期后涨幅超过铜。目前钢价还远没有达到高位水平,钢铁企业盈利尚处于平稳恢复期,因此2010年二季度及全年盈利将继续上升。 (中金公司研究部)

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