沉闷开局 建材板块获超额收益概率

华股财经 2010年04月08日 09:28:13 来源:广发证券 作者:王飞 黄立图
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  水泥板块或持续拉锯格局

  我们预计2010-2011年水泥板块属于拉锯格局,能否走出阴霾取决于过剩产能限制政策的执行情况和落后产能的淘汰情况。一方面,供给端还存在不确定性,另一方面,需求端的增加则反映在2009年至今的股价中。而这正是解释了近半年水泥股的走势,需求端的下降已经反映及充分预期,而供给端基本上没有反映,从这个角度来说,目前其股价已经具备安全边际。

  我们认为,未来超预期的因素,将成为股价上行的动力,主要为发改委过剩产能限制政策执行情况、落后产能淘汰情况、区域振兴规划以及企业并购。

  玻璃板块风华正茂

  我们维持2010年度策略报告的观点,即玻璃行业已经走出多年供给与需求蛛网模型的纠结。随着政府用心推进、居民对生活品质和消费意识的提高,节能玻璃应用于建筑已经开始蔓延之势,玻璃行业的周期规律也可能发生改变。

  我们看好房地产竣工面积的潜力,并对2010年玻璃行业盈利能力感到乐观。事实上,国内玻璃深加工层次太浅,比例太低,潜力很大,而判断目前已经出现拐点的基础已经夯实。

  出口板块值得期待

  2009年,在全球衰退的环境中,尽管中国的出口商品占全球市场的份额继续上升,但总出口仍有所下降。在全球危机中,加工贸易出口受到的冲击尤其严重。在危机之初,中国的出口下滑幅度甚至超过其贸易伙伴的进口下降。但是,随着全球经济情况的改善,中国的出口也有了令人瞩目的复苏,且出口反弹态势持续到了2010年。今年前2个月的出口额(美元计价)已经超过了2008年同期的水平。

  根据世界银行工作人员估计,中国的名义有效汇率(NEER)在经历了2000年到2005年间的贬值之后,从2005年7月至2010年3月初这段时间升值了12.3%。现在的NEER大致处于2000年的水平。

  反思建材股价驱动因素

  2010年1月1日到3月21日,建材板块的主要子行业中,水泥制造涨幅落后于A股,略高于沪深300指数;而玻璃行业涨幅则超过A股及沪深300指数10%以上。

  我们认为,玻璃股表现超越A股是实至名归,符合我们的“超配”预期,预计2010年玻璃股表现还将超越大盘。而水泥股落后于A股,则低于市场普遍认为的“超配”预期;也低于我们“上半年超配、下半年标配”的预期。

  为重新做出判断,我们需重新梳理思路。我们认为,2010年上半年水泥股值得超配,尤其是西部水泥股,主要基于:其一,水泥股估值处于历史下沿,且位于除大盘股外各行业的下沿;其二,尽管毛利率可能下降,但以量补价使得利润增长前景尚可,至少不低于钢铁等行业;其三,西部省份可能推出振兴政策,从而打开了未来需求空间及想像空间;其四,过剩产能限制政策和落后产能淘汰的出台将明晰市场预期,因而该板块存在估值提升的机会;其五,2010年下半年调为“标配”,则是考虑到2010年下半年通胀上升、煤炭价格上涨以及调控预期出现将压制水泥股表现。

  但是,进入2010年以后,紧缩政策预期开始超越其他因素,因而投资品相关行业均受到巨大的估值压力,且时点比我们预想来得要快,也比市场预期来得快。而在这期间,大多数“水泥白马股”表现欠佳,尤其是流通市值较大的海螺水泥和冀东水泥,则与市场情绪有关。

  我们认为,它的内在原因是市场并不认同水泥股票已经出现估值拐点往上的趋势,即水泥行业还没有走过混乱的竞争惨烈格局,盈利未出现向上的拐点。事实上,随着08年底“四万亿”投资计划出台后,水泥股率先上涨,但是在09年3月便很快到达估值瓶颈,随后市场在需求前景乐观的期盼与大量在建生产线的纠缠中整理观察了2个月;09年5月以后,水泥供给压力逐渐明晰,市场开始担心,并获利抛售,估值开始备受压制。

  而外在原因便是政策紧缩预期下,市场情绪发生改变。为了寻求投资逻辑,我们需要再研究供需及市场情绪的问题。首先,供需基本面决定行业整体估值,这成为个股的紧箍咒。为此,我们重点分析行业的需求、供给因素,并判断未来两年的景气情况。其次,市场对水泥股的疑虑在于其自身情绪,市场重复念叨着过剩产能限制政策、落后产能淘汰政策、估值提升的机会,却只闻楼梯响,不见有人来接应。事实上,为什么2010年以来,水泥白马股表现不如行业其他个股?这个问题可以借鉴银行股同样估值偏低,却不见估值提升?为此,我们需要反思,寻求可能更为重要的因素,这需要跳出行业本身,结合国家宏观经济处境和政策取向,来审视本行业的处境。

  需求从调研情况来看,西北地区如新疆、甘肃、宁夏等地可能继续维持大规模的基础设施投资,该区域水泥需求有望保持较高的增长率。

  2009年基础设施投资和新开工项目快速增长,考虑到工程开工和使用水泥存在时间差,水泥需求主要在2010年释放。从增量的角度来看,2010年基础设施投资规模依然很大,但增幅下降,推延出去,这将影响到2011年新增水泥需求的增长幅度。从房地产新开工面积来看,2010-2011年房地产投资对水泥需求的拉动趋于正面,政府对房地产调控采取“增加供给”的政策也有利于房地产投资的持续,但目前不确定性较大,市场解读存在分歧。因此,水泥股在需求端较难产生对估值拐点向上拉动的力量,除非出现出货量持续放大,并超出市场预期。

  供给根据数字水泥网与各协会统计,2009年全年投产2.76亿吨,其中2009年1-5月投产6000万吨,下半年投产1.9亿吨,投产时间主要集中在四季度,投产区域集中于两湖及四川、重庆等地。其中落后产能淘汰0.5亿吨左右,产能增加2.26亿吨左右。而08年新增熟料产能1.4亿吨,对应1.96亿吨水泥产能。水泥协会预计,2009年全国投产160-170条生产线,而2010年依然有160-170条生产线投产,规模在2-2.5亿吨左右,根据以往经验,大部分集中在2010年下半年投产。因此,2011年上半年之前,新增供给较大。而2009年我国淘汰水泥落后产能7416万吨,还剩落后产能4.2亿吨左右将在2012年之前淘汰完毕,较为乐观估计每年可淘汰1.4亿吨左右。因而落后产能比例较高的福建、吉林、河北、广东、山东、黑龙江受益较大。

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