高速公路将步入新一轮提价周期

华股财经 2010年04月20日 09:21:47 来源:兴业证券 作者:王爽 裴力军
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  按照我国现行规定,收费标准由各省自行制定,经营性高速公路收费标准变动需要由交通厅和物价局批准,政府还贷路则还需要加上财政厅的批准。由于母公司现金流、盈利的问题,以及新建立公路收费标准提高,将倒逼高速公路提价,我们预计将步入新一轮提价周期。

  交通公司现金紧张

  高速公路收费标准应该考虑三个方面:成本回收、级差效益分享以及路网流量调配。早期建成的高速公路一般由专业机构单独做流量测算,依照回收成本和级差效益分享理论制定收费标准,此后,新路产一般参照同省其他路产,使得各省收费标准统一,相邻省份一般互相参照,依据经济发展水平做一定调整。

  各省高速公路建设的主力是省级交通投资公司,随着路网的完善,收费标准要考虑的成本回收,实质上也由单个项目演变为整个路网,收取的现金流要能够支持整个路网的运营费用,并满足投资新路产的资金需要。

  各省交通投资公司一般直属各省国资委,代替政府承担高速公路建设、管理职能,权益来自于财政拨款、政府出让或者划拨的土地等,贷款实质上是政府担保。各省级交通投资公司的财务状况堪忧,以经济发展水平较好的几个省份为例,其2008年资产负债率都在70%左右,而且,我们预计2009年的财务状况应该不及2008年,多数投资公司都会处在盈亏平衡点的边缘。

  再从现金流的角度看,2008年除山东高速集团和广东交通集团外,各公司净利润+固定资产折旧+无形资产摊销算得的现金流量与财务费用间的差异不大,现金流已十分紧张,其中,江苏交通控股和陕西高速公路建设集团财务费用大于当期净利润与折旧摊销之和。

  新路收费标准提高

  中西部近年通车和批准新建的高速公路收费标准一般都较省内其他公路有所提高。以湖北和四川为例,新建路产提价幅度一般在20%-100%。

  湖北高速公路基本费率为0.08元/吨。车货总质量小于或等于10吨的车辆按基本费率计费,10吨至40吨的车辆按基本费率线性递减到0.04元/吨公里计费,大于40吨的车辆按0.04元/吨公里计费。车货总质量不足5吨时按5吨计费;计费不足5元时按5元计收。可见,计重收费标准控制的两个点是10吨的基本费率和40吨的费率,近年新路对这两个控制点都做了调整。

  提高收费标准,一方面反映了高速公路建造成本的提高,增加了对社会资金的吸引力,另一方面也影响了交通流量的分布,使更多的车辆优选老路,尤其是在一个通道上新老路并存的情况下。这种收费体系加重了老路的负担,不利于整个路网通行效率的提升。因此,我们认为随着交通流量的增加,收费标准差异大的省份会对整个收费体系进行梳理,提高老路的收费标准。

  东部省份可能先提价

  我们认为东部省份可能会先于中西部省份提价,主要基于两点:一是经济的承载能力,一是东部有些省份的高速公路投资公司承担了修建铁路的重任,其现金流更为紧张。

  各省高速公路收费标准差异较大,但原理类似。不同型号客车是在小汽车基本费率的基础上乘以固定系数,货车计重收费一般是10吨以下按照10吨费率征收,40吨以上按照40吨费率征收,10-40吨按照两者不同费率做线形递减确定收费标准。因此,比较各省收费标准重要的3个指标是小汽车费率,10吨、40吨货车费率。

  东部全省较为统一,中西部差异较大。通过比较我们看出,东部省份的平均费率与中西部省份的大部分高速公路费率接近,由于中西部新路收费标准提高,因此东部收费标准低于中西部新建高速公路。与人均GDP相比,东部省份收费标准相对较低,尤其是江苏、山东两省。

  东部各省投资公司中,江苏交通控股现金流较为紧张,主要是其承担了沪宁城际铁路的建设,投资规模大约在400亿。此外,山东高速集团并购了山东地方铁路局,2010年计划对其子公司山东铁路投资建设公司注资115亿到238亿,推动山东铁路建设。

  业绩敏感性分析

  我们参照各公司2008、2009年报,测算其业绩对收费标准提高的敏感性。具体而言,因采用直线折旧降低了净利率的公司主要是皖通高速、山东高速、现代投资;因新修路产和财务费用较大降低了净利率的公司是中原高速和深高速。

  另外,海南高速由于海南省征收燃油税代替通行费,因此,其难以分享提价带来的业绩增厚;湖南投资主要路产为长沙环路,收入多来自本地居民的年卡,因此就算提价,能否反应到业绩上,还要看公司与政府的磋商结果。

  在提价的可能性方面,我们首先关注四川成渝:一、确定性的事件是计重收费对不超载货车实行的八折优惠将于今年10月份停止,若按全年的影响来看,其对业绩的增厚为20-30%,对2010年的增厚为 5-8%;二、成渝高速公路小汽车收费标准仅为0.35元,低于全省平均水平,若其提高到0.45元每公里,依照2009年报测算,其对业绩的增厚幅度为 10-15%。

  此外,我们重点关注收费标准相对较低,大股东资金流紧张的宁沪高速和山东高速。

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