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债券借贷市场国际比较:发展沿革及交易比较

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2019年01月08日 15:15:38

原标题:债券借贷市场国际比较:发展沿革及交易比较

内容提要

近年来,我国债券市场对外开放进展明显,但仍存在金融市场和制度环境与国际接轨程度较低的问题。一个例子便是债券借贷业务(bond lending)。

国际证券借贷业务发展沿革

债券借贷活动起源于卖空交易等策略性需要。19世纪下半期,英国出现了规模较大的借券卖空活动,许多债券交易商在除息日前后先卖空再买入以逃避利息税。

20世纪70年代,随着美国托管公司(DTC)成立、基于套利策略的交易增长、衍生工具和交易杠杆的应用增加,证券借贷业务得到了迅速发展。

进入到21世纪,证券借贷业务又迎来了进一步的发展。一是新兴市场陆续放松金融管制,证券借贷市场蓬勃发展。二是市场细分更加深入,第三方代理模式更加成熟。三是交易目的逐渐发生变化,基于税收套利的交易不再存在。

证券借贷市场发展至今,在完善证券市场方面发挥了积极作用。目前,全球共有40个经济体拥有活跃的、面向国际投资者的证券借贷市场,除欧美等发达经济体外,还包括亚太地区的澳大利亚、新西兰、日本、韩国、印度、香港、台湾、新加坡、马来西亚、泰国。

中国债券借贷业务发展沿革

2006年11月,人民银行发布了《全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定》(中国人民银行公告[2006]第15号),在全国银行间债券市场正式推出了债券借贷。但推出伊始,市场参与度并不高。

直至2012年之后,随着操作规程和交易机制逐渐规范完善,及债券交易市场规模和活跃度不断提升,叠加2013年的“钱荒”催生强烈借贷需求等影响,债券借贷业务迎来迅猛发展,交易主体快速拓展,交易规模急剧攀升,受到越来越多市场参与者的关注(表1)。

国际证券借贷市场与我国市场比较

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参与者比较

国际证券借贷市场上的参与者包括融出方、融入方及中介机构。融出方为长期持有证券的养老基金、保险基金、主权财富基金等(图1),融出证券的目的为盘活存量资产、促进市场流动性、融资等。在美国市场,对冲基金是最大的最终融出方;在英国和欧洲市场,养老基金是最大的融出方。

融入方一般是大宗经纪交易商、对冲基金和投资管理公司等(图2),融入证券的目的为建立空头头寸、满足套利交易需要、满足做市需要、应对证券交割要求等。

在证券借贷市场中,融出方及融入方一般通过中介机构达成借贷交易。中介机构主要提供交易撮合、交易对手方信用评估、交易后续事项处理、担保品管理等服务,通常为投资银行或券商。

我国债券借贷市场的参与者包括融出方和融入方。从全国银行间同业拆借中心(CFETS)的数据来看,目前债券借贷的参与主体主要为大型商业银行、股份制银行、城市商业银行和证券公司。我国市场暂未有“中介机构”这个角色,这是与我国交易模式有关的。

图1 2017年国际证券借贷市场融出方结构

图2 2017年国际证券借贷市场融入方结构

图3 银行间市场债券借贷业务参与主体

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交易模式比较

在国际债券市场上,债券借贷模式主要包括三种。

一是双边借贷,即市场参与者通过一对一询价的方式进行债券借贷。这种方式侧重于满足融入方主动借贷的需要,但缺点在于搜寻成本可能较高,交易达成的及时性相对较低。

二是依托中央托管结算机构的自动借贷。在该模式下,融出方和融入方事先与托管结算机构签署双边协议,在结算过程中如有需要则自动启动,无需逐笔确认。这种借贷方式易于达成交易,但灵活性相对较低。由于主要用于满足融入方出于结算目的的被动借贷需要,因此也称为被动借贷。

三是通过代理进行债券借贷。即市场参与者委托代理人融入或融出债券。国际债券借贷业务专业分工明确,除了少量融出方直接与融入方交易外,大部分交易均由融出方委托并授权债券借贷代理中介机构负责管理(图4)。代理中介机构将代理证券持有者审核融入方信用,与融入方就证券品种、费率、担保品范围及担保比例等借贷条款进行谈判,并提供担保品管理的服务。

图4 中介机制运行示例

我国在2006年推出债券借贷时,考虑到债券借贷具有做空功能,因此采取了从简单到复杂、谨慎推进的方式,率先推出了最为简单的双边债券借贷。

因国内债券借贷市场规模较小,未形成庞大的客户群,双边借贷灵活性大,实现机制相对简单,易于市场参与者理解和接受,因此双边借贷机制是符合国情的一种选择。

此外,由于我国实行的是一级托管制度,通过代理进行债券借贷在该结算制度下较难实现。2017年我国开启了“债券通”,在托管安排上的一大创新点就是以国际债券市场通行的名义持有人模式叠加上中国债券托管制度下所要求的穿透性模式,实现了“一级托管制度”与“多级托管制度”的有效连接,给债券借贷业务的进一步开放提供了基础设施。目前,“北向通”境外投资者可以进行现券交易,未来可考虑逐步扩展到债券回购、债券借贷、债券远期等交易。

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协议文本比较

在国际市场上,交易双方在交易前会签订证券借贷主协议。其中,包括英国、加拿大、澳大利亚、中国香港在内的大部分市场选择使用由国际证券借贷协会(ISLA)推出的《全球证券借贷主协议(GMSLA)》;美国市场一般选择《证券借贷主协议(MSLA)》。主协议由交易双方签署,或由代理中介机构根据授权与融入方签署。

现阶段我国债券借贷市场暂无统一的标准协议文本,目前市场参与者均通过签署双边协议的方式约定交易双方权利义务关系。据了解,银行间交易商协会正在积极制定债券借贷主协议,待制定完成后将在银行间债券市场推出。

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担保品所有权比较

在国际市场上,转让式债券借贷是主要的交易品种,即在交易存续期间,出借方取得担保品的所有权,可以使用该担保品。因此,国际上通行的做法也是担保品净价不能低于融入证券的净价。

允许使用担保品在实际操作中有几点优势,一是提高债券市场流动性。二是增强做市功能。做市商和尝试做市机构不仅可以作为融入方融入做市所需的债券,还可以作为融出方使用担保品,进一步提高做市效率。三是增加市场供应量。

我国目前采取的是质押式债券借贷模式,也即交易存续期间融出方无法使用担保品。之所以未采取转让式债券借贷模式,一是目前我国债券市场已存在与转让式债券借贷交易特点类似的买断式债券回购交易。二是转让式债券借贷对风险管理和担保品管理水平提出了更高的要求。因此市场参与者需要增强盯市估值等担保品管理能力,才可逐步适应转让式债券借贷。

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交易目的比较

国际上融入方主动证券借贷的交易目的大致分为做空、套利、增信、调整资产等。做空交易即看空市场或看空某只债券,通过借入债券卖出,未来价格下跌后再以低价买回。套利交易是指买入价值被低估的券种,同一时间借入价值被高估的券种并卖出获利。增信是指通过置换等级不同的证券,获得更好的融资条件。

对融出方而言,机构投资者可以通过证券借贷市场获得额外低风险收益,通过出借投资组合中长期持有的债券,可以最小风险获得更多收入。对代理中介机构而言,可通过借贷业务从客户的出借收入中获得部分利益,还可以充分挖掘手中担保品的潜在价值。

上述交易目的也涵盖了我国债券借贷市场主要参与者的交易目的。对融出方而言,债券借贷的主要驱动力仍为盘活存量资产,赚取持有至到期债券的额外收益。

对融入方而言,一是可实现做空目的。投资者可以直接做空融入的债券,可以通过匹配不同期限、不同品种的债券现货进行利差交易,也可以配合国债期货进行套期保值。二是可实现增信融资目的。在银行间市场质押式回购交易中,资金较为充裕的逆回购方通常要求正回购方提供利率债作为质押债券。同时,使用利率债作为质押债券比使用信用债成本更低廉(图5)。

图5 银行间市场债券借贷标的物情况

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交易期限比较

国际上的债券借贷交易60%以上都是开放式交易期限,即融出方有权随时提出终止交易,并要求融入方归还债券,完成交易到期结算。融入方也可随时提出终止交易。

现阶段我国的交易期限由双方协商确定,确认后不可随时终止。期限品种共13个,最短为1天,最长期限不得超过1年。

采取这种规定主要有两点考虑。一是与我国债券市场发展程度相匹配。目前我国债券市场正在发展过程中,采取固定期限的做法有利于维护市场的稳定性。二是防止通过债券借贷过度做空。一般来讲,出于交易策略或做空目的的期限相对较长,规定最长期限不得超过1年,有利于抑制过度做空。

进一步发展银行间债券借贷市场的建议

在我国,银行间债券借贷市场已得到了初步的发展,但随着市场深度和成熟度的提高,推动发展多样化、多层次的债券借贷有利于充分满足市场需要,也有利于引入合格境外投资者,进一步扩大债券市场对外开放。

一是尽快推出可供市场统一使用的债券借贷交易标准协议文本。二是积极考虑推动代理借贷机制。三是适时推出转让式债券借贷。四是进一步完善风险管理机制。

作者:益言

原文《债券借贷市场国际比较》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.01总第207期。

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