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以机制创新提升债券市场开放效率,进一步健全国债收益率曲线

来源:华股财经 编辑:华股编辑 时间:2019年03月22日 15:04:36

原标题:以机制创新提升债券市场开放效率,进一步健全国债收益率曲线

内容提要

国债收益率曲线是金融市场的基准利率指标。债券市场开放对健全国债收益率曲线有积极作用,但我国债券市场开放尚未完成,开放程度有待进一步加强。应以机制创新提高我国债券市场开放效率。

债券市场开放对健全国债

收益率曲线产生积极作用

国债收益率曲线是金融市场的基准利率指标。健全的国债收益率曲线,在优化金融资源配置、维护金融稳定、通畅货币政策传导渠道等方面具有重要意义。

理论上,债券市场开放将从三个方面,对健全国债收益率曲线产生积极作用:第一,有助于吸引更多的境外资金,增加债券市场的流动性和市场深度,提高国债市场价格发现功能;第二,引导境外投资者进入市场,丰富债券市场交易者和做市商类型,提高国债价格信息含量;第三,有助于倒逼政策改革,完善债券市场的政策法规和信息披露制度。

我国自1993年开始尝试境内机构在境内发行外币债,拉开了债券市场开放的序幕。此后从引入投资主体和完善投资市场两方面,推进债券市场的开放。在引入投资主体方面,我国相继推出了QFII、RQFII和“债券通”,逐步将审核制改为备案制,取消了额度限制;在完善投资市场方面,相继开放了回购、利率远期和互换等多种投资工具。近年来我国债券市场开放取得积极进展,境外投资者债券持有的绝对数量呈现上升趋势。

但是,我国债券市场开放尚未完成,开放程度有待进一步加强。主要表现在:一方面,国债市场境外投资者占比不高,截至2018年12月,境外投资者持有国债余额为1.1万亿元,占同期国债余额的7.37%,低于美国国债的40%,也低于日本的10%;另一方面,外资进入数量不及预期,为了促进外资进入,我国不断提高对外开放限额,但实际汇入规模不及审批额度。以QFII为例,2018年我国QFII总额度为1500亿元,而截至2018年12月,已完成审批的QFII总额度仅为1013.46亿元。

影响我国债券市场开放的因素

01.从市场结构角度,我国债券市场避险工具较少,境外机构入市持谨慎态度

国债期货是国债市场重要的避险工具。目前,我国国债市场避险工具较少,国债期货市场只有5年期和10年期两个品种。较少的交易品种很难满足不同类型的投资者对风险规避的需求。在利率期货市场比较发达的欧美资本市场,国债期货还包含了短期品种和超长期品种。因国债期货市场品种匮乏,市场交易者可以利用的风险防范和化解手段不足,无法满足其套期保值需求。

与此同时,债券市场缺乏风险管理文化和环境,加大了境外机构的入市风险。国债期货市场不允许商业银行进入,而商业银行是国债市场的主要参与者,在现货市场拥有巨大的交易优势。一旦国债市场发生风险,商业银行缺少相应的避险工具,债券市场风险会迅速传播,加大债券市场的波动性,导致境外投资者的损失。

总体看,债券市场缺少丰富的避险工具,市场整体风险管理能力不强,是导致境外机构在配置其全球资本时,谨慎选择进入我国债券市场的主要原因。

02.从市场机制角度,我国债券市场做市环境有待完善,降低了外资机构做市动力

做市商制度在保障债券市场流动性、稳定市场波动、促进价格发现等方面起到重要作用。随着债券市场的发展,银行间债券市场的做市商数量和机构类型不断丰富,形成了境内、境外机构共同参与,包含商业银行、券商、投资银行等多种金融机构组成的做市商体系。

由于国债免息特质,我国大型商业银行倾向于持有国债至到期,加之我国目前做市商制度权利义务不对等,造成了我国国债市场换手率一直较低,减弱了国债市场的流动性。

虽然外资机构做市商报价比例增加有助于改善国债市场交易价格信息含量,但其做市意愿不强,报价的价格发现功能有限。造成这一现象的主要原因是:其一,我国国债市场一级、二级市场割裂现象较为严重,做市商资格对境外投资机构的吸引力不足;其二,债券市场外资规模较小,外资机构做市商对市场交易价格、市场流动性影响较小;其三,我国债券市场各种法规制度和交易规则仍在建设过程中,外资机构做市的资金使用成本较高,加之国债市场扁平化导致做市商盈利机会有限,降低了做市意愿。

03.从市场基础设施角度,我国债券市场结算体系尚需优化,限制了境外投资者交易行为信息含量

我国债券市场共有四种渠道供境外投资者进入,分别是QFII、RQFII、CIBM和债券通。自2013年施行QFII以来,进入中国债券市场的境外投资者不断增加,我国债券市场的开放取得了显著成效。

目前,我国债券市场有三家托管结算机构,多家托管机构存在职能不明确、功能重叠等问题,导致了中国债券市场多级托管现象。在多级托管模式下,资金流转需要一至两个工作日,增加了实施T+0交易的难度,影响了境外机构资金的使用效率。

多级托管结算体系导致了多个债券“子市场”,即使采用转托管或互联互通开户降低不同“子市场”间的割裂程度,但客观上仍然增加了市场环节,无形中增加了债券投资者,尤其是境外机构投资者的资金使用成本,削弱了国债市场境外投资者报价的信息含量,降低了国债市场的价格发现功能,阻碍了国债收益率曲线对宏观经济金融信息的反映。

以机制创新提高债券市场开放程度

01.丰富国债期货市场交易品种,培育国债市场风险管理环境

从国际经验来看,以欧美为代表的发达国家和地区均构建了涵盖短、中、长期的国债期货产品体系,且各期限国债期货产品交易都非常活跃。我国应当在充分考虑风险的基础上,尽快推出以2年期国债期货为代表的中短期国债期货品种。借助2年期和5年期国债期货品种的组合,丰富涵盖中短期的避险工具。

与此同时,适时开放商业银行等国债持有大户进入国债期货市场,增加主要参与者防范化解风险的能力和意识,培育风险管理的市场环境,增强债券市场运行的稳定性。

02.优化做市商制度,发挥境外机构做市商价格发现功能

为提高境外做市商做市意愿,我国应该逐步建立债券承销与做市之间的良性互动,改善一、二级市场分割的情况,试点债券承销、债券交易主体“统一化”,保障做市商利益。同时通过改进外资机构交易结算规则,降低外资做市商的资金使用成本。

当然,在债券市场开放过程中,也应当注意防范外资做市商逆向选择和因自身资产配置需要拉大报价价差的行为,防范国际金融风险通过外资做市商渠道传导至我国国债市场。

值得注意的是,国债是财政政策的重要组成部分,国债收益率曲线又承担着货币政策传导的作用,国债对于发挥我国宏观政策对经济的调控作用至关重要。贸然开放债券市场,会加大国债收益率曲线中的国际因素,削弱我国货币政策和财政政策的独立性和效果。

03.安全高效推进债券市场基础设施互联互通,提高境外投资者交易价格信息含量

推进债券市场基础设施互联互通,有利于降低市场交易者交易成本,增加资金使用效率,对于提高境外投资者交易价格的信息含量,改善债券市场价格发现功能至关重要。目前,我国债券市场已经和香港金融管理局合作,成功推出“债券通”项目的实施,在有效提升境外投资者参与度方面取得了良好的效果。

同时,要进一步提高债券市场清算效率。一方面,从顶层设计上理顺现有三家托管结算机构的关系,明确各托管机构在债券市场交易前、后台的功能定位,统一结算基础设施。另一方面,重视金融科技对结算系统的革新作用,借助区块链、数字货币等金融科技技术,提高交易结算效率,降低交易结算系统的运营风险,减少债券市场参与者的交易成本。

离岸市场建设也是债券市场互联互通的重要方面。离岸市场主要反映了国际资本市场对人民币国债的供求情况,发达的离岸市场有助于完善境内国债市场价格发现效率,丰富国债价格的信息含量,更好地发挥国债收益率曲线反映宏观经济信息的能力。与此同时,也不应忽视离岸国债价格对在岸市场的溢出效应。监管部门要重视离岸市场国债价格对在岸市场的价格引导作用,保障在岸市场的定价权,发挥在岸市场信息中心作用。

END

作者:边卫红,中国银行国际金融研究所主管;郝毅,中国银行博士后科研工作站、中国人民大学博士后科研流动站博士后

原文《以机制创新提升我国债券市场开放效率》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.3总第209期。

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